| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、长期调整、秩序重建与低速增长——全球经济展望 <!--pic_cnt_start--> 目前市场对宏观经济最感兴趣的话题可能就是这轮经济调整的幅度究竟有多深(即底在何处)，调整的时间有多长(即何时能够开始复苏)。要回答这两个极富挑战性的问题，我们首先需要将目光回溯到本轮经济周期上升的起点来观察全球经济在上涨的过程中所展现出的特征及背后的推动力，只有了解了本轮经济衰退的前身，才有可能探知全球经济未来演进的路径。 人类经济发展的历史中往往充满着戏剧性，当所有的人们为人类社会进入一个新的千年而欢庆并憧憬美好未来的时刻，纳斯达克科技股泡沫破灭了，这个发生在特殊年份的标志性事件实际上宣告了一个旧时代的结束，即由以美国为首的发达国家通过技术进步引领全球经济增长的时代结束了。全球经济向何处去?在9 年后的今天再回头去观察，我们可以清晰的发现，通过消除各个国家的市场壁垒，从而将生产分工在全球范围内展开成了随后全球经济继续高增长的根本动力。这实际上也印证了亚当·斯密那富有洞察力的认识：“市场的广狭决定分工深化的程度，分工深化的程度决定劳动生产率的高低”。 从 2001 年开始，全球经济以年均4%的增速经历了长达6 年的高速增长。在这一轮全球经济的增长周期中，最为引人瞩目的特点是全球两大集团：发达国家和发展中国家的经济增长出现了分化，以中国、印度、巴西等为代表的新兴市场国家脱颖而出，平均增速高达6.5%，远高于发达国家2.3%的增长速度。创造这一全球经济增长新景象的动力就是，为了追逐更高的收益，资本、技术等核心生产要素通过跨国公司的组织形式由低边际收益的发达国家转移向政治稳定的新兴市场国家，从而开启了全球分工的新经济增长时代。而由发达国家主导的这场全球化运动虽然带来了全球经济的高速增长，但在利益分配上却是不平衡、不合理的，这次金融危机的爆发，最本质的原因就是对这种不合理的利益分配机制的否定。 目前，全球主要国家的领导人正在积极协商危机的解决方法，最根本的问题就是如何构建一个更合理的金融秩序，从而矫正不合理的利益分配机制，来保障全球经济的可持续发展。然而在没有出现重大技术革命且全球化分工的制度性红利已经得到前期巨大释放的背景下，全球经济预计将难以恢复到本轮危机之前的高速增长，即在未来的若干年，全球经济的平均增速将会低于4%。在未来，我们可以观察到的经济景象将会是，全球的要素流动将萎缩，发达国家和发展中国家的经常帐户和资本帐户将出现巨大调整，使得资本和商品的流动更为均衡，这种变化本质上来自于危机之前，要素在全球充分流动后向均衡的复归，这也正是全球经济增长动力萎缩的一个原因，通俗点讲，就是发达国家的去杠杆化过程向新兴市场传导。上述分析是我们对当前全球经济演化的一个最基本的认识。 二、探底震荡——2 季度境外经济走势 1、综合来看，全球经济已显现底部形态，但复苏尚具有不确定性4 月2 日，全球关注已久的G20 峰会落下帷幕，这次会议达成了多项共识，预计多项刺激经济的具体措施将随后推出，这在2 季度及未来更长一段时间都会对全球经济形成一个支撑作用。 我们通过观察一些比较敏感的价格指数，可以发现无论是商品指数还是协议运价指数，进一步下滑的趋势基本受到了遏止，全球商品指数和高盛工业金属价格指数在09 年3 月以来甚至有上扬趋势，这些逐渐出现的经济迹象令我们相信，全球经济已逐步显现底部形态，下一步可能将进入震荡调整过程。 2、美国经济：曙光渐现 虽然自 07 年以来，美国就陷入衰退状态，但美国经济的急速恶化是从08 年9 月雷曼兄弟破产后开始的，恶化来的太猛烈，以致于有些过渡恐慌。 美元指数、PPI、Libor 利率都能反映这一情势。幸运的是，伯南克领导的美联储反应迅速，08 年10 月后美联储竭尽所能，采取各种措施向金融体系注入流动性，迅速的将银行间市场上的同业拆借利率降了下来，随后持续的宽松政策遏制了经济下滑的势头，使得经济从09 年1 月份开始逐渐呈现出底部形态。2 月份新屋开工总数企稳小幅反弹，3 月底采购经理人新订单指数强劲反弹，虽仍处萧条区域，但毕竟寒意在消退。失业率虽仍在继续上升，但这一指标具有一定的滞后性，而具有一定领先程度的密歇根消费者信心指数已渐企稳，这些数据都显示美国经济已呈现底部形态，进一步恶化的可能性大大减小。 在这种背景下，美国经济是迅速复苏还是继续在底部震荡尚具有较大的不确定性，我们基于对全球经济演化大势的判断，认为美国经济底部震荡调整的可能性更大，调整时间的长短则关键取决于美国政府进一步的政策措施，也有赖于全球协作治理金融危机和经济萧条的效率的高低。 3、欧洲经济：仍处探底过程 从最新公布的数据来看，2009 年一季度欧盟的生产能力利用率为75%，仍保持快速下滑态势。从历史数据来看，产能利用率与GDP 增速密切相关，预计一季度GDP增速会进一步下滑，为-2%左右。欧洲经济研究中心(ZEW)计算的领先指数和商业景气指数两种领先指数也均显示欧洲经济仍处于下滑通道。 欧洲经济的调整之所以慢于美国，是因为欧洲经济体市场的自由度比美国差。单从失业率指标看，美国在08 年随着经济的衰退失业率迅速上升，这说明了美国经济具有很高的调整速度，也反映了美国市场体制的高自由度，而欧洲国家的高福利性使得企业调整的自由度更小，这就必然使得经济在面对衰退时，调整的时间更长，同时也造成欧洲经济长期的高失业率。 三、去产能化仍将继续——中国经济存在长期调整压力 我们在本文的第一部分指出全球自 2001 年后的高速增长来源于资本、技术等核心生产要素从发达经济体向发展中经济体的流动，这种流动的一个主要结果就是全球贸易的迅猛发展，中国也恰好是这一时期加入了WTO，从而承接了国际产业的转移，更深的融入了全球生产分工体系。全球经济增长模式的转变对于中国最显著的影响就是01 年之后出口部门的急速扩张。伴随中国通往外向型经济的另一个重要现象是经济的不平衡。 02 年之后，中国出口与进口的差距逐渐扩大，这一方面给中国积累了大量的外汇资产，另一方面也积累了大量国内需求难以消化的产能，当外部经济突然出现衰退，导致外部需求突然萎缩时，这种过剩的产能就暴露出来了，由此给中国经济造成了灾难性的冲击。因此，从短期来看，中国经济的调整就是过剩产能的转移、消化乃至升级的过程。 现在要问的问题是，从短期看，我们所承受的产能过剩的压力到底有多大，这种调整可能会持续多久?为了解答这一问题，我们通过H-P 滤波法测算了中国的潜在产出以及产出缺口。测算的结果发现，中国的实际产出从07 年初开始超过潜在产出，产出缺口持续扩大，直至08 年2 季度产出缺口开始急转直下，至4 季度时已转为负值，这显示了本轮经济调整的最大特点就是形势变化很快，调整也很剧烈。按照我们的预测，中国经济增速将在1 季度出现最低位，至2 季度随着经济刺激政策的效应逐渐显现，经济的增速将开始回升，预计GDP 当季同比增速2 季度为7.0%，3 季度为7.8%，4 季度为8.3%，全年7.5%左右。在我们预计的这种经济走势下，我们可以观察到产出缺口在2 季度缩小乃至转正，但至今年4 季度时仍会向负值的方向剧烈扩大，预示着中国在年内难以走出产能过剩的困境。一般来说，产出缺口与通货膨胀具有正相关关系，根据中国未来一年产出缺口的演变，我们可以预计中国从09 年2 季度开始物价指数会有所回升，但总体来看，年内乃至2010 年初仍将存在较大的通缩压力。 随产能过剩而来的一个严峻问题就是失业人口的快速上升，根据国家统计局公布的城镇登记失业人率，08 年第4 季度上升了0.2%，按08 年末30850 万的城镇就业人数，官方公布的失业率上升幅度意味着中国在第4季度的失业人数增加了61.7 万，这应该远低于实际增加的失业人数。中国社科院在08 年末公布的《社会蓝皮书》中测算中国的城镇失业率为9.4%，实际上这仍是一个较为保守的数据，而我们根据比较保守的方法估计的城镇失业率至少为10.93%(见我们09 年3 月13 日的报告《缺乏效益的增长模式下更需注重草根研究》)。我们之所以要强调中国城镇的实际失业率，因为从美国等发达国家来看，失业率数据是政策决策的重要依据，在中国其实也不例外。如果失业率过高，中央出台更为扩张性政策的概率将会高的多。 最后需要指出的另一个中国经济必须要面对的调整压力就是众多出口型企业商业模式的调整和转变。在过去七八年中，随着中国出口部门的快速扩张，沿海的大量中小企业转做出口，而当企业沿着这条路越走越远时，身后的道路就会荒芜，很多企业国内的营销渠道逐渐萎缩，大量中小企业甚至根本就没有国内的业务，因此，当外部经济突然陷入困境时，这些企业就不知所措，评价中小企业的贡献不仅是60%的GDP 要缩减，更要关注一旦他们解雇员工的时候，对内需的负面冲击。据统计，中国的中小企业数量约4200 多万户，占全国企业总数的99%，提供了全国80%左右的城镇就业岗位，但我们的政府财政和金融体系对中小企业一直缺乏对应支持，要将我国的“保增长”经济模式调整为“促内需”的模式，并非一朝一夕可以完成。从09 年中央财政的预算支出结构看，医疗卫生、失业安置等社保和教育方面的投入虽明显增长，但对于公共投资超过100%以上的增长，“投资拉动”对于“启动内需”的挤出效应还是非常明显的。因此，我们对中国经济调整的时间不太乐观。 四、触底反弹——政策刺激效应下的 2 季度经济回升 09 年3 月份中国采购经理人指数回升至52.4，非制造业采购经理人商务活动指数强劲回升至55.7，这些数据都已进入了经济扩张区域，似乎兆示中国经济已开始复苏回暖，但里昂证券中国采购经理人指数3 月份数据出现了小幅下滑，从45.1 下跌到44.8，显示中国的制造业仍处萎缩状态，造成里昂证券中国PMI 指数下滑的主要因素是国内制造业订单的减少，这说明中国经济的回暖仍具有不确定性，使得我们对中国PMI 指数兆示的经济复苏保持谨慎乐观。 如我们前述分析，中国经济目前面临的主要问题就是产能过剩，因此，总需求将会是决定最终产出的一个短板。从去年4 万亿投资计划，到今年持续的信贷高增长，最主要的目的是通过拉动投资提振国内的各类需求来弥补外需萎缩的缺口。考察近期投资的投向，政府拉动痕迹非常明显，从08 年6 月份开始固定资产投资中投向公共部门的占比快速提升，尤其从08年11 月份开始，这一占比上升的更快。这些投资在经济衰退背景下对于提振内需会产生积极作用，但今日中国经济总量庞大如斯，早已不是靠政府投资就能维持持续增长的年代了。再考察最近深受大家关注的信贷增长，1、2 两月新增贷款2.67 万亿，实现了全年新增贷款5 万亿的53.4%。但观察M1/M2 与M2 增速这两个指标，我们可以发现，一方面广义货币在急速上升，另一方面，货币的流动性在下降，由此我们可以判断，如此巨额的信贷投放真正进入实体经济的实际上只占较小的比例，大量的资金其实主要淤积在金融机构，这也为资本市场提供了充足的资金，造成了股票市场近两月来的普遍上涨。基于对信贷和固定资产投资增长的分析，我们可以判断，政府的扩张性政策对总需求的提升作用将主要体现在政府可以有效管理的公共品供给投资方面，对其余部门需求的撬动作用应该是有限的。 基于上述分析，我们分别考察了社会消费零售总额、固定资产投资以及出口和净出口的走势，并以此来判断总需求的变化。考虑到政策效应的迟滞性以及方向性，我们对三项数据做了较为乐观的预测，我们预计二季度社会零售品增速的下滑将受到遏止，固定资产投资增速会有较大的提升，出口增速将止跌回稳。 更进一步，我们在对三大需求因素判断的基础上，估算了季度支出法GDP 的增速。我们发现这一数值在2 季度将会有强劲的反弹，由此也进一步支撑了我们对经济2 季度反弹的判断。 虽然有上述对 2 季度经济走势的判断，但我们对中国经济更为基本的看法是，我们仍处于大衰退背景下的长期调整过程，因此，我们对3、4季度中国经济的发展保持谨慎态度，经济可能难以出现持续较高速度的增长。正如我们在上述分析的，当外部经济的需求突然缺失后，我们很难在短期内找到可持续需求的替代者。目前政府的财政政策力度较大，但政府投资一方面缺乏效率，另一方面具有挤出效应，而且其可持续性是值得怀疑的。因此，在全球经济大环境没有回暖之前，中国经济难以保持全面复苏的状态。从未来3 至5 季度的时区来看，2 季度中国经济更可能经历一个触底反弹，然后缓慢上升的过程，而不是V 型反转的过程。 五、二季度中国宏观经济展望 1、09 年经济指标预测 考虑到去年的 4 万亿经济刺激政策的时滞性和今年第一季度新增贷款的巨量增加，我们对中国经济今年走势的判断是1 季度将会触底，2 季度反弹，3、4 季度环比增速会有所回落。预计09 年四个季度的GDP 同比增速分别为6.5%、7.0%、7.8%、8.3%，全年增长7.5%，经过季节调整后的GDP 环比增速，1 季度为2.0%，2 季度将会上升到2.8%，3 季度、4 季度分别逐渐回落到2.2%和0.6%。广义货币增速(M2)全年会略超人民银行年初设定的17%的增长目标，M1 增速随着2 季度经济活跃程度的提升将会出现较大的增加，预计2 季度末同比可达到16%左右。基于产出缺口的测算，我们对物价的判断是全年以通缩压力为主，预计全年CPI 同比增长为-0.5%，但2 季度后这一压力会逐步减轻，物价会保持略高于0 的月环比增速。 2、09 年2 季度经济政策展望 2 季度货币政策会平稳中有所收紧，预计降息和降低存款准备金率都是小概率事件，央行在公开市场上会加大回购操作力度。 我们对于 2 季度货币政策动向的上述判断基于如下考虑：第一，09 年1、2 月两月新增贷款2.69 万亿，3 月份新增贷款预计也超万亿，如我们前述分析，信贷投放的迅猛增加造成了大量资金淤积在金融机构，流动性非常宽松;第二，从二季度公开市场上到期的央票来看，央行需要投放的资金量也甚为巨大;第三，二季度随着美国经济逐渐见底，预计中国出口的下滑幅度将会减小，贸易顺差的下滑也会受到抑制，另外，中国经济的逐渐回暖也会使得外商直接投资增加，因此，2 季度相较1 季度，外汇占款对于基础货币的投放压力也会有所增强。 财政政策方面，基于 GDP 的止跌回升，预计2 季度不会有更大的刺激经济政策出台，可能会有部分提振国内消费的政策形成或出台。 3 月下旬，我们的策略团队分赴山西、河北、重庆以及在上海本地进行调研，了解各地固定资产投资及建设情况。我们看到的场面是各地都在快上大干，投资计划远远超出中央此前的计划，鉴于此，中央出台进一步投资刺激政策的可能性将非常小，可能随着4 万亿投资计划的逐步落实，中央政府将会视政策效果而调整政策。从我们上述分析可知，中国目前面临的主要压力是产能过剩，2 季度的经济回升主要得益于投资，消费仍处下滑通道，这些对于缓解产能过剩的压力都没有帮助，因此，中央可能(也是我们的建议)加大提振国内消费政策的制定和执行力度，可以通过改革收入分配政策、减税、调整消费信贷政策等方式来增加消费支出。除此之外、社会保障改革、医疗保险改革等涉及全方位的长期性调整政策可能会加速推进。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
