| 1. 造纸包装行业龙头 博汇纸业(600966)2008 年实现营业收入33.11 亿元，同比增长4.52%;营业利润3.46 亿元，同比增长24.39%;归属母公司净利润2.54 亿元，同比增长28.23%;实现基本每股收益0.50 元。分配预案每10 股派发现金0.80 元(含税)。07 年收入列我国造纸行业前五。 公司主营文化纸与白卡纸，08 年产销率为97.02%。生产机制纸72.89 万吨，其中：文化纸22.23 万吨，白卡纸21.59 万吨，箱板纸15.42 万吨，瓦楞纸2.17 万吨，石膏护面纸、板纸11.48 万吨。共销售机制纸70.72 万吨，其中：文化纸20.74万吨，白卡纸21.00 万吨，箱板纸15.25 万吨，瓦楞纸2.30 万吨，石膏护面纸、板纸11.43 万吨。07 年产量列我国造纸行业前十。 2. 行业逐步恢复 2.1 行业或已于09 年一季度到达谷底 造纸行业作为周期性行业与GDP 有着较高的相关性，过去几年，我国GDP 的持续稳定高增长保证了造纸包装行业的快速发展，而08 年由于受到全球经济危机和自然灾害影响，我国GDP 增速明显放缓，08 年GDP 增速为9.0%，较07 年下降4 个百分点。 由于宏观经济衰退，经济危机导致下游需求减弱，造纸包装行业产品销售困难，库存积压。09 年1-2 个月，我国造纸及纸制品行业主营收入同比减少2.25%，利润总额同比减少40.81%，较08 年9-11 月下跌幅度进一步扩大，毛利率虽依然同比下降达12.43个百分点，但已较08 年底有所回升。 在 08 年底09 年初，企业通过“去库存化”清理积压产品，导致了产品价格的大幅度下跌，而实际成交价格有可能较市场报价更低，这造成了企业毛利率的大幅度下降与收入的减少，当然利润也就出现下降。但目前，“去库存化”已基本结束，产品价格虽然仍然较低但部分纸种已小幅提价，企业也已恢复正常生产销售，行业整体已开始较08 年底09 年初有所恢复。 09 年2 月，我国机制纸及纸板产量同比增长8.54%，环比增长8.64%，基本恢复到去年同期水平。而同时，纸制品、纸箱的产量也有着明显的恢复，09 年2 月纸制品单月产量261.7 万吨，同比增长33.86%，环比增长20.72%;纸箱产量130.33 万吨，连续两月同比大幅增长。 此外原材料进口量也明显回升，09 年2 月纸浆进口118 万吨，同比增长61.64%，环比增长43.90%，连续3 个月增长;同期废纸进口202 万吨，同比增长10.99%，环比增长33.77%。原材料进口量增加也反映出企业的产量可能会逐步增加。目前原材料价格维持低位，企业增加一定的原材料储备也有利于保证成本稳定，而由于宏观经济依然存在较大不确定性，预计原材料价格短期很难大幅上涨，保证了企业的盈利空间。 对于目前纸价与原材料价格双降的局面，我们将造纸主要原材料木浆的价格与纸价进行指数化，以08 年1 月为基数，浆价选取价格较高的NBSK 按汇率转换后的人民币标价，纸价选取木浆含量较高且价格波动幅度较大的铜版纸及白卡纸分别的市场平均价格，以纸价与木浆价格做差简单表示纸品的利润空间。 由于原材料价格先于纸价下跌，且下跌幅度更大，使得虽然目前纸价也有较大幅度下跌，但盈利能力并不低于08 年平均水平。这再次印证了我们此前的观点：销量是目前危机时期影响行业利润的主要因素，08 年底的危机时，销售困难才是元凶，而一季度的亏损也受到“去库存化”后短期下游需求不旺以及春节假期等影响。因此，我们认为，由于经过去年底的“去库存化”，高价原材料已经基本消化，目前的低价原材料足以为纸品提供有保障的盈利空间，随着销量的恢复与稳定，企业毛利率将逐步回升。 2.2 各纸种发生结构性分化，供需良好纸种走强 受经济危机影响，整个造纸行业需求受到冲击，白卡纸、箱板纸类包装纸市场萎缩;房地产等诸多行业广告印刷量减少;甚至各个机关企业也为了降低成本，节省用纸，商业类用文化纸的需求也大大减少，但随着目前下游需求逐步恢复，不同纸品本身的供需状况重新成为了主角，影响着不同纸种出现了结构性分化。 其中箱板纸由于近期产能集中释放，出现了巨大的产能过剩，加之经济危机影响了下游需求，行业已面临洗牌，短期内难以恢复;新闻纸与铜版纸本身也存在供大于求的问题，同时作为出口量较多的产品，同时受到国内国际需求减少的不利影响，目前也不景气。 相对以上纸品，文化纸、烟用纸和高档白卡纸等需求稳定，本身供求关系良好的纸种则具有明显的优势。 其中文化纸主要用作教材和图书杂志等的双色或单色印刷，07 年6 月，国务院颁布《节能减排综合性工作方案》，明确提出“十一五”期间将关闭将近650 万吨的落后产能，预计其中40%为低档文化纸。随后国家发改委又发布了《造纸产业发展政策》，今年2 月又颁布《轻工业调整振兴规划》，一再强调推进深化节能减排，根据相关规定，淘汰的落后低档文化纸产能，将受限于更高的环保与准入标准，已难以补充，而高档文化纸价格较高，完全替代淘汰的低档产能尚需时日。同时，加之文化纸下游需求刚性，受经济危机影响较小，同时仍能长期稳定增长，因此，预计最近两年内，文化纸将持续受益于节能减排淘汰落后产能而造成的供不应求，其中低档文化纸，如书写纸近期更是明显受益。 烟用纸包括卷烟纸，烟卡纸等，其中烟卡属于高档白卡纸的一种，由于上游烟草行业具有持续稳定增长的特点，因此其原材料及包装材料用纸市场需求也增长稳定。 而供给方面，由于其需求特点，供给也比较稳定。其中烟卡纸作为高档白卡纸的一种，与其他高档白卡纸一样，供给有限，远远不能满足当前的需求。最近两年，将会有较多白卡纸产能投产，其中高档白卡占较多比例，与原有产能不冲突，且会逐步发展替代进口产品。因此，下游稳步增长的需求，与有限的供给，将使得烟用纸与高档白卡纸继续作为目前的优势纸种。 3. 公司发展稳定，新项目是未来明确利润增长点 3.1 公司规模与盈利能力发展迅速 我国造纸包装行业最近几年发展迅速，02 年至07 年，我国纸及纸板总产量由3780万吨发展到7350 万吨，几乎扩大了一倍，业已成为世界第二大造纸国，而08 年已超过8300 万吨，预计将超过美国成为世界第一大造纸国;而销售收入则由1319 亿元增加到07 年的3680 亿元，几乎增长了2 倍，而与此同时行业的集中度也在不断提高，龙头企业发展速度远远高于行业平均水平，博汇纸业的产量在6 年间增长了2 倍，远远超过行业扩张速度，而收入更是增加了5 倍以上，位居行业前列。 自公司 04 年上市以来造纸产能实现过两次扩张，分别是04 年10 月投产了20万吨高档白卡纸，以及07 年投产了15 万吨石膏护面纸。除04 年由于新产能在年底投产导致开机率看似较低外，公司都维持了较高的开机率与产销率。 而上市 5 年来，随着公司规模的扩大，收入与利润也有大幅的增长，05 年与07年在产能扩张后，公司收入与利润的增长尤其明显。 而公司利润增速远远高于收入增速，则得益于公司较高的毛利率与不断降低的期间费用率和所得税率。 3.2 公司主营产品为优势纸种 虽然受到全球经济冲击，各纸品需求量都明显下降，纸价下跌，但相较而言，不同纸品所面临的现状还是有很大区别的。文化纸受益于节能减排，淘汰落后产能，供给有所不足，且多用于日常消费，需求较为刚性，依然是下一阶段最具优势的纸种;白卡纸主要用于工业包装，且产能集中扩张，受到经济波动影响较大，但新增的产能中多将用于烟用、液包等替代进口的高档产品，与原有白卡纸冲突较小，且随着需求恢复，白卡纸产销有了明显好转。以上两种最具优势的纸品则为公司主要产品。 根据 08 年年报的数据，其中白卡纸收入与毛利分别占总收入与毛利的40%和43%，文化纸(书写纸与双胶纸)分别占了33%和38%，新增的石膏护面纸则占到了9%与8%。 公司生产的白卡纸是国家火炬计划产品，多为高档白卡，品质与价格均较高，与市场上日渐增多的普通白卡纸供给并不冲突，通过自营进出口权，可远销欧美。公司的20 万吨白卡纸产能中，超过60%为高档烟卡用纸，06 年市场占有率超过28%，在国内烟卡市场排名稳居前列，由于烟草行业需求稳定，未来公司还将进一步提高白卡纸中高档烟卡的比例，利用目前烟草行业的整合的机会，公司2010 年新增的35 万吨白卡纸投产后，将可获得更大的市场份额。 而文化纸方面，公司主营为书写纸，是国家免检产品、国家火炬计划产品、山东名牌产品，市场占有率排全国第二，且书写纸较双胶纸在节能减排中更加受益。节能减排多是针对低档书写纸与瓦楞纸，随着落后产能被淘汰，且环保标准的提升，书写纸供给难以补充，市场将在较长时间内维持供不应求的现状。 3.3 公司经营效率位居行业前列 造纸行业作为资金密集型行业，具有设备、原材料投入大，资产负债率高的特点，截止08 年3 季报，板块内22 家造纸企业固定资产占总资产的比例为47.99%，资产负债率为53.86%。足以看出产品、资金的周转显得至关重要。而由下表，我们可以看出，公司无论偿债能力、经营效率还是盈利能力均远高于行业平均水平，在同类公司中也位居前列。其中公司的偿债能力尤其突出。 3.4 新项目将成为公司未来明确利润增长点 公司于04 年10 月、07 年下半年先后投产了20 万吨白卡纸及15 万吨石膏护面纸生产线。目前正在建设35 万吨高档白卡纸项目，预计2010 年上半年投产。 其中20 万吨白卡纸项目投产第二年即销售18.77 万吨，实现收入9.81 亿元，占当年收入的39.56%，实现毛利1.49 亿，占当年毛利的34.27%，至08 年销量达到21万吨，收入12.84 亿元，占营业收入的38.77%，实现毛利2.81 亿元，占毛利的42.74%，成为公司最主要的业务。 15 万吨石膏护面纸项目07 年下半年投产后，根据市场情况生产石膏护面纸和板纸，08 年销售11.43 万吨，实现收入3.73 亿元，占总收入的11.27%，实现毛利0.65亿元，占毛利润的9.94%。预计随着市场回暖，其中毛利率较高的石膏护面纸销量将进一步增加，毛利率也将提高。 目前公司已利用自有资金先期投入35 万吨白卡纸项目，并将发行可转债持续投入资金。该项目预计于2010 年上半年投产，主要为烟卡等高档白卡纸，与当前市场上产能较大的社会卡并不冲突，下游需求有所保障，将成为公司2010 年明确的利润增长点。 除此之外，公司还有9.5 万吨化学浆项目在08 年底建成投产，加之公司此前拥有的木浆生产线，将有效保证公司原材料供应，进一步降低公司生产成本，提高公司产品竞争力。 3.5 行业整合将为公司提供持续发展能力 我国造纸行业经过多年发展，已经出现了内在的供大于求，目前正在逐步由快速成长期转型进入成熟发展期，消费量增速将逐步放缓，新增产能需要依靠淘汰落后产能才能得以释放，现有大型造纸企业将通过兼并、联合等形式抢占市场扩大规模，获得继续发展的机会。 从 07 年颁布的《节能减排方案》、《造纸产业政策》到近日的《轻工业振兴规划》，都反复提到了节能减排，降低污染、减少能耗与淘汰落后产能是造纸行业目前的主要任务，而支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10 家左右100 万吨至300 万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家年产300 万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团，已成为我国造纸行业未来持续发展的方向。公司作为行业龙头，拥有先进的环保设施，将更有可能获得更多来自节能减排与并购重组的实惠，这不仅仅使得公司可以在目前的经济危机中获得较好的生存环境，而且将为公司未来进一步发展成为更大规模的造纸企业铺平道路。 4. 风险提示 1、宏观经济风险。目前造纸包装行业市场需求虽然有所恢复，但主要是对于去年底的危机而言，要想恢复到此前的景气时期短期内难以实现，国际经济危机并未结束，宏观经济仍具有不确定性。 2、产品集中度高的风险。公司主要产品文化纸与白卡纸占收入比例超过70%，目前虽然属优势纸种，但一旦纸种供需情况发生变化，将直接影响公司盈利能力。 3、部分产品不景气的风险。箱板纸占公司收入的14%左右，由于目前箱板纸产能集中投放，出现大量过剩产能，行业面临洗牌，公司该部分收入与利润有减少的风险。 4、新项目市场开拓的风险。公司2010 年将投产35 万吨白卡纸产能，由于近期白卡纸市场新增产能较多，公司新投产项目具有市场开拓风险。 5、原材料价格波动的风险。此前国际木浆价格大幅下滑，目前处于低位，但已基本稳定，一旦原材料价格上涨，将侵蚀公司利润。 5. 公司具有估值优势 无论通过与行业同类上市公司的横向比较，或者对公司历史估值的纵向比较，都可看出明显的估值优势。 目前板块内的 11 家主要重点公司09 年平均PE 为23 倍，以此估值，公司股价可有65%的上升空间，虽然我们认为公司的盈利能力远高于行业平均水平，但我们保守给出20 倍市盈率的假设，则股价可达到12 元以上。(09 年4 月14 日收盘价为8.21 元) 6. 盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测假设 2009 年造纸包装行业仍将受到经济危机影响，但下游需求正在逐步恢复，公司白卡纸由于多为烟卡，受经济危机影响不大，而社会卡在经过08 年底的危机后也在快速恢复;文化纸将继续受益于节能减排，淘汰落后产能;瓦楞纸也是节能减排的主要对象，且由于瓦楞纸整体供给较小，市场环境也比较宽松;箱板纸由于整体供大于求，市场竞争激烈;石膏护面纸与板纸纸中，石膏护面纸产量占比将有所提高;此外原材料价格出现了大幅下降，短期内大幅上涨的可能性不大。以上为2009 年公司产销量的假设前提。 2010 年，世界经济危机将逐步好转，产销量将有所恢复，白卡纸新增35 万吨产能投产，但新投入生产线可能需要一段试生产时期;节能减排对文化纸与瓦楞纸的影响将逐步减弱;箱板纸依然可能受困于供过于求;石膏护面纸市场受经济回暖将进一步恢复。以上为2010 年公司产销量的假设前提。 6.2 投资建议 公司主要产品文化纸受益于节能减排，供不应求;市场环境良好，高级白卡纸占比较大保证产品下游需求;新增白卡产能为高档卡纸，与国内现有产能不冲突。随着造纸行业逐步恢复，未来业绩增长预期明确。 我们预计公司2009、2010 年EPS 为0.60 元和0.83 元，根据09 年4 月14 日收盘价8.21 元计算，对应PE 为14 倍和10 倍，较行业平均23 倍PE 具有明显估值优势，上调至“买入”评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
