| <SPAN class=hangju id=zoom> 1. 航空业：盈利拐点出现，增持航空股 <!--pic_cnt_start--> 1.1. 营运数据显示行业景气回升迹象明显 1.1.1. 旅客周转量增速较08 年四季度显著回升 1-2 月民航累计旅客周转量增速为11.9%，相比08 年四季度7%的增速，客运市场需求出现显著回升迹象。 分航线情况，1-2 月国内、地区、国际航线旅客运输量累计增速分别为19.4%、-4.0%和-20.5%。其中，国内航线旅客需求增速相比08 年四季度提升9 个百分点左右，复苏迹象最为显著;地区航线和国际航线需求下滑幅度与08 年四季度基本一致，需求回升迹象还未出现。 在 4 月8 日举行的第五届中美航空论坛上，民航局局长李家祥在致辞时表示3 月国内航线旅客运输量增速继续达到15.8%，同时3 月份数据亦显示国内货邮运输量也在回升。 1.1.2. 客座率连续两个月同比提升 1、2 月，行业客座率水平分别为72.5%和77.5%，比08 年同期分别提升0.4 和2.6个百分点，行业客座率水平连续两个月同比提升。2 月国航、南航、东航客座率水平也分别达到76.8%、78.4%和72.1%，同比分别提升0.1、4.5 和1.2 个百分点。1-2 月民航旅客吞吐量增速较08 年四季度显著提升、客座率水平连续两个月同比提升显示客运需求、尤其是国内市场需求已经开始复苏。 1.1.3. 受益于 08 年同期低基数，二三季度营运数据将持续改善 08 年民航月度旅客周转量增速呈V 型走势：1 季度由于国内外经济形势相对较好，单季增速为14%、是全年增长高点;2、3 季度受地震、奥运等非经常性因素和国内外经济下滑双重因素的影响，旅客周转量增速逐月下滑并从6 月份开始呈现负增长;8 月份业务量增速触底后，4 季度需求开始回升，但受国内外经济减速影响，10-12 月增速在6%左右，反弹幅度有限。同时受需求下滑影响，08 年4-12 月全行业客座率水平持续呈同比下滑态势。 受益于08 年同期的低基数，同时在国内市场需求开始复苏、国际市场有望好转的大背景下，预期2-3 季度旅客周转量增速将维持在高位、行业客座率水平将呈现同比持续提升态势。 1.2. 多重因素驱动行业景气回升 1.2.1. 航空业需求波动一般同步或领先整体经济3-6 个月 在中国航空运输市场中，商务旅客所占的比重最高。在近期调研国内航空公司过程中，经常听到这样一种说法：航空业是早周期行业，只有商务出行开始活跃、订单才会增加、然后是采购和生产的增加，之后体现在GDP 增速的回升上;航空业一般早于整体经济进入下滑阶段，同时也会领先整体经济开始回升。 我们分析了 05 年—08 年各季度国内航线旅客运输量增速和GDP 增速之间的关系，发现在这16 个季度中国内市场需求增速的波动基本是同步于GDP 增速、或领先GDP 增速3-6 个月。在中国目前以商务旅客为主的市场中，航空业需求基本是整体经济的领先指标或同步指标。 在本轮经济周期中，宏观经济08 年三季度才出现显著下滑态势，而国内航空客运需求早在08 年二季度已经呈现增速大幅下滑态势，一方面与地震、奥运等非经常性因素有关，但另一方面也与宏观经济进入下降周期有关。 在中央政府保增长、促内需为09 年经济报八而奋战的过程中，1-2 月国内航线旅客吞吐量增速的回升显示国内航空客运需求领先整体经济在复苏，并且近期公布的其他一些经济先行指标也显示出回暖迹象。在市场普遍预期09 年中国经济呈V型走势的情况下，我们对09 年国内航空客运需求的持续回升持乐观态度。而国际航线的回暖还需要等待全球经济的好转。 1.2.2. 非经常性因素拉低08 年增速4 个点，受抑制的需求将在09 年释放 08 年，一方面受国内经济减速影响，另一方面受北京奥运会导致安全形势紧张、签证收紧和四川地震等非经常性因素的影响，民航旅客周转量累计增速仅为2.64%。 考虑到 08 年四季度奥运等非经常性因素消除后，民航旅客周转量增速在6.7%，我们认为这一增速基本上比较真实的反映了第四季度在国内经济减速的背景下(四季度GDP 增速为6.8%)航空客运市场的增长速度。08 年如果没有奥运和自然灾害等异常因素的影响，民航旅客周转量增速应当在7%-8%左右。 由于 08 年非经常性因素拉低旅客周转量增速4 个百分点左右，这一部分受抑制的需求释放后，将使得09 年RPK 增速比正常情况下提高4 个百分点，达到10%-12%左右。 1.2.3. 航空公司积极控制运力投放有利于供需平衡 08 年12 月9 日，为应对金融危机对民航业的冲击，民航总局出台十大救助政策，其中第三条就是严格控制运力增长，促进市场供需平衡：“严格09 年新增引进飞机项目的审批，鼓励航空公司尽可能取消或推迟已订购并于09 年引进的飞机;及时退租到期的由境外经营租赁和湿租的飞机，采取停飞、出售或客改货等方式，加大退出老旧飞机力度;引导航空公司之间的运力调剂，减少境外飞机引进数量。”在政府引导下，目前国内航空公司通过退租、退单或延迟飞机交付等手段积极控制09 年运力增长。其中，东航原计划09 年交付29 家飞机，运力投放速度13%，公司计划通过推迟或退租等方式实际交付飞机13 架，运力投放增速控制在5%。部分民营航空公司受金融危机影响现金流断裂、陷于破产边缘，也使得其原有的飞机引进计划受挫。此外，由于波音公司的延误，也导致国内航空订购的B787客机难以在09 年按时交付。 按照国内民航业原有的飞机引进计划计算，09 年飞机投放速度在12%左右，但在目前各航空公司积极控制运力投放的背景下，09 年实际飞机交付速度有望降至个位数，将促进行业供需走向平衡。从1-2 月的情况看，行业ASK 增速已经持续低于RPK 增速，客座率呈同比提升态势，显示全行业积极控制运力投放已经取得一定的效果。 1.2.4. 新折扣政策将提升国内航线票价水平 受 08 年同期高基数效应影响，1-2 各航线裸票票价同比下滑。根据中国民用航空杂志编制的各航线票价指数测算：1-2 月份国内远程航线票价、国内航线综合票价、亚洲及港澳航线票价、国际航线票价同比分别下跌4.5%、8.5%、13.0%和12.9%左右。其中，国内航线票价下滑一方面与08 年同期高票价基数有关，另一方面受国际航线运力回撤国内，导致国内市场竞争激烈;需求低迷，运量持续负增长则是导致国际航线票价同比大幅下滑的主要因素。 在国内市场需求回升背景下，4 月20 日新票价折扣政策实行后将使得国内航线实际票价水平有所上升。4 月20 日开始，国内航线票价开始实行新的折扣政策，新机票折扣率=1-(1-X)/1.25(其中，X 为票价折扣率)。在旧的票价折扣政策下，是在民航总局规定的基准票价和上浮25%后所形成的全票票价基础上打折，而在新的票价折扣政策则因为着各航空公司只能在原有的基准票价基础上打折，按基准票价上浮的25%部分是不能用来打折，而这部分将成为票价的保底部分。同时，在新的折扣政策下，原来折扣越多的机票在新折扣政策实行后价格提升幅度越大。 国际航线票价回升还需等待外部经济好转。 1.2.5. 油价处于历史低位，燃油成本大幅下降 08 年WTI 原油均价为100 美元/桶。在经历了08 年四季度的大幅下跌后，虽然目前国际原油价格已经从08 年底的30 多美元反弹至50 美元左右，但整体来看仍处于历史低位。目前市场普遍预期09 年国际原油均价在50-60 美元/桶左右，比08年下降40%-50%左右。按照09 年原油均价55 美元/桶测算，09 年主要航空公司燃油成本将下降40%左右。 从另一个角度来看，国际油价维持在50-60 美元，对目前仍持有燃油套保合约的国航、东航、上航构成利好。由于燃油套保合约是按照公允价值计价，一季度末WTI 原油价格为48.5 美元，比08 年底的价格高8.8%左右，三家航空公司燃油套保账面损失将减少，收益表中将产生账面浮盈。 从国内航油价格变动看，从4 月1 日起，国内航煤综合采购成本每吨再次下调460元，从3990 元/吨降至3530 元/吨。此次下调后，国内航油综合采购成本比新加坡航煤到岸价每吨低300-400 元左右，体现了政府对国内航空业的扶持。 1.3. 航空股的投资逻辑 1.3.1. 行业景气趋势驱动航空股价格变动 航空业是典型的强周期性行业，盈利受供需和燃油成本的影响呈周期性波动。行业景气趋势的变动则成为驱动航空股价格波动的主要因素。 04 年-08 年：航空股相对大势产生超额收益的年份分别是04 年和07 年，行业景气回升使得主要航空公司扭亏为盈是驱动股价上涨的主要因素;03、05、06 和08年由于受油价攀升、或需求下滑等因素的影响，行业景气下行主要航空公司盈利下滑，航空股跑输大势。 从周期性行业的投资思路看，航空业最好的投资时点是在行业开始从底部进入景气回升阶段。从1-2 月份行业运营数据看，09 年国内民航运输业已经进入景气回升阶段，全年将实现扭亏为盈。在需求回升和08 年低基数的基础上，二、三季度民航旅客周转量增速和客座率水平将呈现持续回升态势。营运数据的持续改善和行业盈利拐点的出现将成为驱动航空股跑赢大势。 1.3.2. 行业景气趋势决定航空股估值折溢价变化 分析 2003-2008 年两个景气周期中航空股PB 与市场整体PB，可以看出行业景气 趋势驱动航空股估值的折溢价变动： 在航空业景气上行阶段，市场会给予航空股一定幅度的估值溢价。2004 年、2007年航空业景气回升、全行业扭亏为盈，航空股最高PB 水平分别达到3 倍和11 倍，相对市场整体PB 分别溢价20%和80%。 在航空业景气下滑阶段，航空股估值相对市场整体则会出现一定幅度的折价。 2005-2006 年在全行业持续亏损的背景下，航空股PB 相对市场整体估值水平折价幅度达到35%，2008 下半年年航空股相对市场整体折价20%。 剔除估值不可比的上航和东航，目前航空运输板块(国航、南航、海航)平均PB3.1倍，相比市场整体2.9 倍的PB 溢价7%。相比前两轮景气上行时期的估值，目前航空股的溢价水平仍处于历史低位。 1.4. 盈利拐点出现，增持航空股 我们根据如下假设对09 年航空公司的业绩进行测算： 全年国内航线旅客周转量增长 20%、国际航线旅客周转量下降5%; 国内航线裸票票价水平与 08 年持平，但受燃油附加费下降影响，单位客公里收入下降12%;国际航线裸票票价和燃油附加费均下滑，单位客公里收入下降15%; 09 年WTI 均价55 美元，同比下降45%; 民航总局返还的 08 下半年民航建设基金计入09 年(国航、南航、东航、海航分别返还5 亿、6 亿、4 亿和3 亿); 不考虑燃油期货合约公允价值变动。 基于以上假设，在国内市场需求复苏、燃油成本大幅下降、民航建设基金返还背景下，09 年国航、南航、海航等主要航空公司将扭亏为盈。维持航空业增持评级。在个股上，我们继续推荐中国国航和南方航空，并在推荐组合中加入我们近期调研过的海南航空。 1.4.1. 中国国航 收入构成，客运收入占比85%，货运占比15%;客运航线构成，国内航线旅客周转量占比60%，国际航线占比40%。 08 年北京奥运会和四川地震对国航北京和成都两大基地的影响较深，国航09年国内航线提升的空间相比其他几家航空公司要大。同时，国航以华北市场为主，由于华北地区外贸依存度低，客运需求增速好于长三角和珠三角地区。 国航 08 年受燃油套保损失较大，按照08 年底WTI 原油价格44.6 美元计算，08 年国航燃油套保亏损68 亿元，在公允价值计价原则下，只要09 年底国际油价高于44.6 美元，燃油套保合约将产生账面浮盈。如果未来国际油价持续上涨，公司所持有的燃油套保合约所产生的公允变动收益能够部分抵消燃油成本上涨的压力。 受外部经济不景气影响，国航国际航线旅客周转量和货运周转量呈下滑态势。 但随着外部经济逐步触底回升，公司国际航线旅客运输需求和货运业务有望开始好转，由于国际业务比重较大，公司将是外部经济好转最大的受益者。 不考虑燃油套保合约公允价值变动，预计公司 08-10 年每股收益分别为-0.78元、0.16 元和0.21 元，给予增持评级。 1.4.2. 南方航空 南航收入结构，客运收入占比 92%，货运占比8%;航线结构，国内航线旅客周转量比重87%，国际航线占比仅为13%。 南航航线网络主要分布在国内市场，国内航线旅客周转量所占的比重在三大航空公司中最小。在09 年结构性分化市场中，南航是国内客运市场复苏最大的受益者。但由于南航以珠三角市场为主，该区域经济外贸依存度较高，受国际经济不景气影响程度较大。1-2 月南航国内航线旅客周转量增速13.1%，比国航低7.3 个百分点 货运收入仅占公司 8%的比重，在三大航空公司中货运业务最少。09 年航空货运市场量价齐跌，南航所受影响相对较小。 按照预测的 08 年底净资产计算，南航目前PB 水平2.8 倍，低于国航3.7 倍的PB 水平。 预计公司 08-10 年每股收益分别为-0.58 元、0.20 元和0.20 元，给予增持评级。 1.4.3. 海南航空 海南航空股份公司主要控股新华航空股份公司(60%股权)、长安航空公司(87%股权)、山西航空公司(97%股权)。公司在海南、北京、西安、太原机场所占的市场份额分别为50%、10%、20%和20%。 截止 08 年底公司拥有飞机102 架，其中盈利能力较差的29 架支线运输机租赁给海航集团下属的大新华快运经营，3 架B737-800 租赁给直接控股股东大新华航空经营，公司直接经营其余80 架干线飞机，以波音737 机型为主。 公司业务以客运为主，没有货机，货运以腹仓货为主。收入构成，客运收入占比83%、货运占比9%;客运以国内市场为主，国际航线旅客所占的比重仅在10%左右。由于以国内客运市场为主，国内航线需求复苏公司受益较大。由于公司没有全货机、货运收入占比小，货运市场下滑对公司影响较小。同时09 年受益于燃油价格下降、民航建设基金返还和减免(合计6 亿元左右)，公司09 年将扭亏为盈。 为振兴区域经济，08 年底海南省编制《海南国际旅游岛规划纲要》，09 年1月国务院发展研究中心专家对海南省进行实地考察，建议国家在投资项目资金安排、财政和相关政策方面，对海南国际旅游岛建设给予支持。公司占据海南航空运输市场50%以上的份额，将是建设海南国际旅游岛最大的受益者。 09-13 年计划引进87 架飞机，由于运力投放规模庞大，公司未来几年资金需求较大。在国资委下属三家航空公司分别获得注资后，预期海南航空未来有望从海南省政府获得一定规模的注资作为公司扩充机队的资金来源。 按照预测的 08 年底每股净资产计算，公司目前PB2.8 倍，低于国航3.7 倍的PB 水平。 预计公司 08-10 年每股收益为-0.31 元、0.19 元和0.13 元，给予增持评级。 2. 机场：业绩增长平稳的防御品种 2.1. 行业运营数据：客运回升，区域分化 2.1.1. 旅客吞吐量增速回升，货邮仍在探底 1-2 月全国前50 家机场飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量增速分别为10.4%、15.6%和-13.0%。 从业务量变动趋势看，1-2 全国机场客运需求呈显著回升态势，旅客吞吐量增速较08 年四季度提高7 个百分点、飞机起降架次增速较08 年四季度提高1 个百分点左右;但受外部经济不景气影响，在进出口贸易额持续下滑背景下，1-2 月货邮吞吐量增速下滑幅度与08 年12 月基本一致，机场货运业务仍在探底过程中。 2.1.2. 主要机场旅客吞吐量增速呈结构性分化 通过分析不同区域机场旅客吞吐量情况，可以发现受经济结构不同的影响，机场旅客吞吐量增速呈结构型分化： 以外向型经济为主的华东、华南地区的机场旅客吞吐量增长缓慢，虹桥、浦东、厦门、白云、深圳机场旅客吞吐量增速显著低于全国总体水平;而外贸依存度较低的东北地区、华北地区、中部机场旅客吞吐量增长较快。 2.2. 机场股的投资逻辑 分析2003 年以来各年度机场板块相对市场整体的涨幅：在2003-2005 年、2008年两次大熊市中，机场板块都跑赢大势，在持续下跌的市场中，机场板块作为业绩稳定的基础设施类行业，显示出相对良好的抗跌性;在2006 年的牛市中，机场板块跑输大势，由于前期相对滞涨，在接下来的2007 年牛市中，机场板块出现补涨现象并在当年跑赢大势。 总结近 6 年来机场板块的市场表现，机场股的投资价值在于：1)在下跌的市场中具有防御价值;2)在牛市中存在补涨机会。 2.3. 机场估值略高于市场 按照我们预测的机场公司09 年业绩计算，目前机场板块09 年平均PE22 倍。和历史估值水平比较，03-08 年机场板块PE 区间在16 倍—60 倍，目前行业22倍的PE 水平处于历史低位。 但和目前市场整体 18 倍的PE 水平比较，机场板块PE 相对市场整体溢价20%，溢价水平处于历史中等水平。 2.4. 维持机场行业增持评级 在09 年旅客吞吐量增速10%-12%的背景下，预期主要机场上市公司业绩将保持平稳增长。作为弱周期性行业，机场板块09 年以来在持续上涨的市场中跑输市场。 但考虑到机场板块未来可能存在补涨机会、并且如果市场出现回调机场公司具有一定的防御性，维持行业增持评级。 维持厦门空港、白云机场、深圳机场、上海机场谨慎增持评级。上海机场估值在板块中较高，但如果国际经济开始好转，上海机场受益将最大。 厦门空港：谨慎增持 1、厦门机场商务旅客占 60%，国内航线旅客占比15%，受益于国内市场客运需求回升，预计全年旅客吞吐量增速在10%左右。 2、经济下滑对货站影响比较大，09 年预计货站利润有20%-30%左右的下降，由于货站利润占比小，对公司整体业绩影响不大。 3、08 年下半年启动了每四年一次的候机楼商铺招标，基准租金提升的效果从08 年9 月份开始体现，租赁收入08-09 年将呈两位数增长。 4、收购集团飞行区资产从 08 下半年开始并表，增厚09 年每股收益0.10 元。 5、受益于海峡西岸经济海西区建设。 6、预计公司 08-10 年EPS 分别为0.64、0.80 和0.88 元，09 年动态PE19 倍。 白云机场：谨慎增持 1、由于白云 85%的旅客来自国内航线，在国内市场仍保持较快增长的背景下，预期全年白云旅客吞吐量增速在8%左右。 2、FEDEX 亚太转运中心2 月6 日投入使用，白云机场货运业务进入新的发展时期，运营初期每周136 个货运航班进出白云机场，预计新增起降费和货物安检收入将增厚09 年EPS 0.02 元左右。 3、09-10 年白云机场扩建主要集中在东西三指廊和中心货站，大规模的二期扩建工程最早2011 年以后才能启动，未来两年公司新增折旧压力不大。 4、假设 09-11 年公司所享有的机场建设费分成比例维持在48%左右，预计09-11年EPS 分别为0.47 元、0.54 元和0.65 元，09 年动态PE19 倍。 深圳机场：谨慎增持 1、公司国内航线旅客比重 95%，益于国内客运市场需求复苏，1-2 月旅客吞吐量累计增速13.7%，09 年业绩增长主要来自国内客运市场的复苏。 2、受外部经济不景气影响，09 年货运业务仍面临下滑风险。 3、广告业务在天骏解约后引入航煤传媒，由于新合同价格下降，预计广告收入增速将回落至15%左右。 4、在地方政府推动下，深圳机场和香港机场业务与股权合作有望取得突破，长期有利于提升公司经营管理水平，但短期对业绩提升作用有限。 5、受吞吐能力限制在 2011 年底新设施投产前公司成长都相对缓慢。预计公司09-10 年EPS 分别为0.31 元、0.33 元和0.36 元， 09 年动态PE20 倍。 上海机场：谨慎增持 1、浦东机场国际航线旅客比重 50%，受国际航线运量下滑影响1-3 月旅客吞吐量增速2.1%，在上市机场中最慢。但在国内航线客运需求复苏背景下，月度客运量增速呈回升态势，但要彻底摆脱增速较慢局面需等待外部经济好转。 2、T2 航站楼和第3 条跑道从08 年2 季度开始计提折旧，09 年1 季度折旧同比将增加1.5 亿左右，是全年业绩增长的低点。2 季度开始，在需求回升和08年业务量低基数基础上，业绩将有所改善。 3、作为世博会配套项目，虹桥机场扩建工程 10 年1 季度试运行。为解决虹桥扩建后的同业竞争问题，预计09 年虹桥资产注入将取得突破。但对公司业绩增厚幅度取决于虹桥土地评估价、及扩建工程是否也一次性注入。 4、预计公司 09-11 年EPS 分别为0.47 元、0.55 元和0.64 元，09 年动态PE 30倍，维持谨慎增持评级。 |
