| 08年业绩低于预期： 08年新农开发（600359)亏损8,218万元，其中4季度亏损4,824万元。亏损主要来源于乳业和棉浆粕业务，合计亏损8,852万元。而皮棉及其初加工品预计盈利1,870万元。其他业务中，棉纱业务亏损了1,318万元，房地产业务亏损131万元，干草制品业务盈利210万元。阿克苏新农乳业有限责任公司，08年亏损6,030万元。其中，奶粉计提存货跌价准备2,640万元，奶牛计提生产性生物资产减值654万元，此外该子公司还计提坏帐准备980万元。新农开发占75%股权(亏损占比，4,523万元)。阿拉尔新农棉浆有限责任公司，08年亏损7,871万元。其中，棉浆粕及原料短绒计提跌价准备1,340万元。新农开发占55%股权(亏损占比，4,329万元)。 阿拉尔新农棉纺(棉纱业务)有限责任公司，08年亏损1,318万元。其中，计提存货跌价准备769万元。新农开发占100%股权。 09年轻装上阵 08年计提的资产减值损失同比新增了近8,000万元。分业务来看，计提的资产减值损失相当于08年原奶及乳制品业务亏损额的70%，棉浆粕业务亏损额的17%，棉纱业务的58%。 大量资产减值损失的计提使得09年各业务将轻装上阵。所以，即使预计09年原奶价格将同比下滑15%，而价格回暖要等到2010年，鲜奶及乳制品仍有望在09年实现微利。棉纱业务也同样将实现微利。 静待棉价再次上冲 在12,600元/吨收储价的推动下，今年1月开始棉价一路攀升，已由低谷期10,500元/吨反弹至现今12,491元/吨(近期进口棉含税价也已拉升至12,000元/吨)，现货价已近收储价，依靠收储推动棉价继续向上的空间已不大。但是，棉价也难以下行。虽说我国30%的棉花供给需依赖进口，且棉花换种口粮作物后还能保障我国粮食供应安全，但为了避免继大豆之后，棉花成为第二个传导国际通胀压力的媒介，我国仍将保证棉花的高自给率，所以当出现棉价低迷伤农事件时，我国势必将扶植棉价，也即是说当前棉价下行空间不大。 与此同时，未来棉价还存在继续上冲的动力。首先，无论中国还是美国，即使近期棉价出现反弹，棉花与主要替代作物玉米和大豆的比价仍处在历史低位，预示中美两国09/10产季棉花种植面积还将继续缩减(美国农业部将在5、6月公布新产季本国及全球棉花供需平衡预测表)。其次，如果石油价格继续攀升并带动化纤价格上涨，棉花价格亦将上扬。 按照12,600元/吨售价及1,000元/吨的纯利估算，公司4万吨棉花的净利贡献约为4,000万元。此后每上涨1,000元/吨，新增净利润4,000万元。原料价格大幅下滑使得棉浆粕有望实现盈亏平衡 08/09榨季新疆棉短绒价格已同比大幅下滑58%至2,300元/吨，按照当前6,500元/吨的含税售价核算，09年棉浆粕业务有望实现盈亏平衡。 未来棉浆粕价格走势还需依赖棉价走势，棉浆粕含税售价每涨1,000元/吨，6万吨棉浆粕将新增净利约2,800万元。 估值与建议： 在08年计提大量资产减值损失情况下，预计09年将实现扭亏为盈并录得净利润近4,500万元(假设棉花净利贡献约4,000万元，棉浆粕等其他业务微利)。对应09年的市盈率和市净率分别高达63.5倍和2.8倍，我们由此维持“减持”评级。 虽然目前看来公司估值并不便宜，但因公司计提大量资产减值损失后轻装上阵，棉价难以下行且存在继续上冲的动力，所以，公司存在趋势性交易机会。棉价每涨1,000元/吨将新增0.125元每股收益，棉浆粕含税售价每涨1,000元/吨新增0.087元每股收益。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
