| 08 年业绩符合市场预期 08 年，张裕A(000869)收入和净利润分别同比增长26.5%和40.8%，实现每股收益1.70 元，08 年每10 股派发12.0 元(含税)，分红率高达70%，盈利基本符合市场一致预期。公司08年业绩的主要驱动因素是收入增长和实际所得税率的下降。 08 年年初平均销售均价提高10%左右，全年总销量增速约15%，预计未来公司对产品直接提价的可能性很小，收入增长主要依赖销量的增长和产品结构调整带动平均销售单价的提升。 08 年公司实际税率24 %，同比下降了9 个百分点，所得税额同比下降7%，是盈利的另外驱动因素。 提价和产品结构调整带动毛利率的提升 08 年公司总毛利率70.2%，同比上升了0.5 个百分点。其中葡萄酒和白兰地细分业务毛利率分别提升了0.2 和1.3个百分点。 08 年，估计公司高档产品卡斯特酒庄酒销量同比增长30.6%达到2,380 吨，解百纳销量同比增长17%达到18,800多吨;爱斐堡酒庄酒销量大约96 吨，冰酒销量大约150多吨，受经济增速放缓影响，爱斐堡酒庄酒和冰酒销售均未达到公司预期。受经济增速放缓影响，公司高档葡萄酒产品销量增速有所下滑。08 年依靠年初产品销售均价提高10%左右和产品结构调整，葡萄酒业务毛利率有小幅提升。 08 年，估计白兰地销量同比增长12%达到36,700 多吨，公司白兰地产品定位中低档，近年来公司也在削减低档白兰地产品系列，白兰地业务毛利率也在逐步提升。 坚持产品中高档化，积极推进低档产品 近几年，公司盈利高速增长主要来自中高档产品增长及费用控制，公司总收入约84%以上来自沿海地区，08 年，公司加强了强势地区的费用和渠道人员投入，沿海地区收入增速29.1%，收入增速未受到较大影响。09 年，公司坚持中高档产品为主，积极推进中低档产品，比如20-40 元/瓶的葡萄酒产品在流通渠道。 08 年第四季度销售费用率大幅上升 08 年公司销售费用同比增长39.2%，销售费用率同比上升了2.3 个百分点达到25.2%，一方面因为08 年公司销售人员工资及奖金增加，销售人员数增长40%达到2,007人，另外公司也增加了市场投入费用，08 年第四季度销售费用同比增长115.2%，销售费用率同比上升6.7%。 08 年管理费用同比增长9.1%，管理费用率同比下降0.9个百分点达到5.6%，管理费用增长主要因为固定资产折旧费、冲回福利费等影响。 公司实行深度分销渠道体系，对各地销售公司费用与收入配比来考核，预计未来费用率基本保持平稳。 盈利预测及估值 我们假设 2009-11 年公司收入同比增长20.5%、19.3%、15.5%，将 2009 年每股收益预测由2.11 元下调至2.05 元，2010 年预测由2.57 元下调至2.51 元，增加预测2011 年每股收益3.00 元人民币，同比分别增长20.8%、22.3%和19.5%。我们下调A 股目标价格由63.30 元人民币至55.00元人民币，对应A 股09 年预期市盈率27 倍，较同类公司估值溢价约10%，维持B 股目标价38.00 港币不变，对应09 年预期市盈率17 倍。 国内葡萄酒行业处于起步阶段，长期发展空间大，公司MBO 后治理结构完善，分红率较高，我们维持A 股和B股买入评级不变。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
