| 导读： 劲嘉股份（002191）外延并购与产业链上移成就增长 深赤湾（000022）09筑底亦是漫漫复苏之旅的起点 国电南瑞（600406）一季报依然存在收入延迟确认 中国平安（601318）寿险高质量增长投资亏损已见底 神火股份（000933）09年业绩还靠煤炭产量增长支撑 通化东宝（600867）突破产能瓶颈业绩释放可期 上港集团（600018）2008年度业绩推介会纪要 龙溪股份（600592）所得税率降低业绩稳定增长 中信建投：劲嘉股份外延并购与产业链上移成就增长 数字的背离--近8年烟标销量年复合增速，行业仅2.43%，而公司达36.8% 劲嘉股份(002191)的主营业务为烟标印制及相关包装材料的生产经营，烟标印制及销售为公司核心业务。 2008年中期，劲嘉股份(002191)的烟标业务收入占公司销售收入的94.47%。因此，烟标行业的发展状况直接关系到公司的经营业绩。某种意义上，烟标是烟草行业的附属行业，烟标印制业随着卷烟行业的发展而发展。 烟草行业是一个政府严格控制的行业，其中卷烟业务严格不得由民间资本介入，而烟标业务可由民间资本介入。可以说，烟草行业中的卷烟主业呈现明显的政府垄断特征，而其中的辅业--烟标则是一个市场化程度很高的行业。卷烟行业作为烟标行业的下游行业，对于烟标行业的发展有着举足轻重的影响。 "烟标特征"决定行业业务量增速有限。无可置疑，我国卷烟行业的发展相对平稳，卷烟产销量难有很大的年复合增长。烟标行业是卷烟行业的配套企业，需求弱周期性，年平均增速在2-3%。烟标行业集中度比较低，根据测算2008年的市场规模接近270亿元，总体市场份额增速不大。统计显示，1998年至2008年的10年间，我国卷烟产量的年复合增速为2.54%，相应销售量的年复合增速为2.61%。与此同时，2005年与2006年我国烟标的销售增速也仅分别为3.04%与6.39%，而1999年至2006年的8年间，我国烟标销售量的年复合增速仅2.43%。从这个角度，烟标行业的发展难有大的增长速度。 与行业相背离，劲嘉股份(002191)业务量持续快速增长。数据显示，1999年劲嘉股份(002191)深圳本部(母公司)的烟标实际销售量为10.9万大箱，至2006年这一数字上升至133.7万大箱。8年时间，母公司烟标销售量增长12.27倍，年复合增长率达到36.80%。以合并报表数据，劲嘉股份(002191)的烟标销售量由2004年的109万大箱上升至2007年的232万大箱，3年时间增长2.13倍，年复合增速达到20.79%。显然，劲嘉股份(002191)的业务量增长速度远超过行业的平均增长水平。 在烟标行业增长有限背景下，伴随公司业务量的超越式发展，劲嘉股份(002191)的国内烟标市场占有率正在逐步上升。1999年，劲嘉股份(002191)深圳本部(母公司)国内烟标市场占有率仅0.33%，至2006年这一数字已达3.37%，以合并报表的统计数据，劲嘉股份(002191)烟标国内市场占有率于2004年为2.96%，至2007年上升至5.41%。 烟标行业增速与公司烟标业务量增速的典型背离值得探讨. 背离的解读--"购并式扩张"实现市场的扩张 在行业整体增长水平有限背景下，作为烟标行业的劲嘉股份(002191)若实现相对行业的超越式发展只能通过两种路径--抢占他人市场占有率(自身产能扩张)，或并购式扩张(直接收购产能即相当于收购市场)。 某种意义上，"购并式扩张"是劲嘉股份(002191)实现业务量超越式发展的重要前提。 历史实践表明，劲嘉股份(002191)基本以一年半或两年时间周期就有对其他烟标企业的成功收购。2004年12月31日，劲嘉股份(002191)完成对主营烟标的"安徽安泰公司"的收购--该公司当年实现的业务收入与净利润占当年劲嘉股份(002191)相应收入与净利润的比例为19%与13%。2006年12月31日，劲嘉股份(002191)完成对主营烟标的"云南昆明彩印公司"、"江苏淮安华丰公司"、"江苏劲嘉公司"的成功收购--被收购公司当年实现的业务收入与净利润占当年劲嘉股份(002191)相应收入与净利润的比例为16%与15%。 从这个意义上，劲嘉股份(002191)每次对其他烟标企业的并购可谓实质性收购。 劲嘉股份(002191)能不断成功进行对其他烟标企业的并购，首先有着烟草的个性化行业基础。作为烟草行业的附属行业，烟标行业的发展格局离不开烟草行业的发展轨迹。值得注意的是，近年来世界烟草行业的集中度在不断提高，世界烟草市场竞争呈现寡头垄断格局。 根据2007年的销量，前四大烟草公司共占据41.87%的市场份额(扣除中国市场以外，合计占有70%以上的市场份额)，预计2008年的这一数字将上升到48.17%。 相比较，国内烟草行业从2002年以来，进行行业整合，卷烟市场集中度获得较为明显的提升--卷烟牌号从2001年的1049个降为2007年的173个，百万箱品牌的数量由无到有，并上升到2007年的13个;卷烟企业数量从2001年的185家减少到2007年的31家，并形成了全国18家省级中烟公司(包括上海烟草和中烟实业)。 我国烟标市场，伴随着品牌和企业数量的减少，品牌和企业销量的市场集中度在快速增加，前五名品牌的市场份额由14.1%到23%，前十名由19.4%到37.8%。中国烟草企业的市场份额前五名销量由20.5%上升至30.2%，前十名由34.9%上升到52.5%。具体地，2008年我国卷烟骨干品牌中前20名卷烟品牌的业务量占比达61.22%，而2008年我国卷烟重点品牌中的百牌号业务量占比更是高达97.2%。 卷烟与烟标的行业配套特征使烟标市场集中度必将伴随卷烟市场集中度的提升而提升。与卷烟行业相比较，烟草行业辅业的烟标行业集中度明显偏低。2006年，劲嘉股份(002191)的烟标业务比重在全国占4.87%，2007年我国前四大烟标企业(含劲嘉股份002191)的烟标业务量比重合计也仅占19%。 某种意义上，烟标是为卷烟提供配套的产品，而每种烟标都只能向特定的客户供应，这决定了烟标的生产完全取决于特定客户的需求--生产时间、生产数量等均应服从客户需求。 从这个角度，烟标生产与卷烟生产呈现明显的配套生产服务特征。因此，卷烟行业生产集中度的提高就要求有烟标行业的集中度提高与其相适应。从而，烟标行业的集中度提升将是大势所趋，而烟标行业的集中度提升为公司的横向并购提供了行业基础。 劲嘉股份(002191)成就烟标行业整合领先地位。目前，国内烟标市场容量约270亿元人民币，而相关烟标企业达150余家，单个烟标企业的平均营业额不足2亿元。可见，烟标行业集中度提升势在必行。无疑，品牌是企业争夺烟标行业并购机会的关键筹码。 从规模角度，目前与劲嘉股份(002191)营业收入基本相当的仅澳科控股(2300HK)--该公司2006、2007烟标产品销售额分别121899.53万元、141079.69万元，而烟标销售额分别89222.4万元、183053.6万元。相应地，劲嘉股份(002191)2006年与2007年的营业额分别134345万元与144699万元。 某种意义上，劲嘉股份(002191)与澳科控股(2300HK)是目前代表国内最高规模的烟标生产企业。 事实上，国内多数高档品牌卷烟生产商的烟标均由劲嘉股份(002191)提供。2007年，全国实现营业额超过200亿元的卷烟品牌有7个，而劲嘉股份(002191)向其中3个品牌生产商提供烟标。2007年，全国实现营业额超过100亿元的卷烟品牌有19个，而劲嘉股份(002191)向其中9个品牌生产商提供烟标。 目前，全国18家省级烟草公司中(其中有16家为生产企业--河北中烟/江苏中烟/浙江中烟/安徽中烟/福建中烟/江西中烟/山东中烟/河南中烟/湖北中烟/湖南中烟/广东中烟/广西中烟/川渝中烟/贵州中烟/云南中烟/陕西中烟、2家为销售企业)已由13家成为劲嘉股份(002191)的下游客户。 与此同时，劲嘉股份(002191)作为国内烟标生产标准的重要制定者及自身所拥有的排他性赛鲁迪烟标生产装置(该生产工艺国际领先)都将有利于公司在烟标行业整合中赢得主导地位。 "购并式扩张"正在加速--公司业务量超越式发展仍值期待 烟标行业的个性化特征为劲嘉股份(002191)的横向并购提供了行业基础。但更为重要的是，日前的政策驱动正将加大烟标行业的整合力度。从这个意义上，劲嘉股份(002191)的"并购式扩张"正在加速。 "关联持股清理"有望使约30家烟标企业于2009年被迫出让股权。2006年4月国家财政部"财办建55号令"批复"关于烟草行业开展多元化经营企业清产核资工作的立项"，对烟草业全面清查，明确除主业(卷烟及烟草生产、销售、贸易)外，其余辅业在国务院的指示下关、停、并、转。2008年10月8日国资委发布《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》明确规定国有企业中层以上管理人员，不得在职工或其他非国有投资者投资的非国有企业兼职;国有企业中已投资上述不得投资的企业的中层以上管理人员，自本意见印发后1年内转让所持股份，或者辞去所任职务。严格限制职工投资关联关系企业;禁止职工投资为本企业提供燃料、原材料、辅料、设备及配件和提供设计、施工、维修、产品销售、中介服务或与本企业有其他业务关联的企业;禁止职工投资与本企业经营同类业务的企业。 与普通行业不同，高盈利特征的烟草行业长期以来积累了众多的与卷烟行业存在关联关系的烟草附属企业--烟标企业。资料显示，目前全国从事烟标生产的企业约150家，其中独立烟标企业100余家，而烟草行业独资、控股和参股的包装印刷企业有30家左右。显然，烟草行业持股(或通过烟草行业的管理层或职工持股)的约30家烟标企业即将成为被清理对象，其出路只有两条--要么股权进行转让、要么持股者脱离烟草主业(卷烟业务)。不言而喻，烟草行业持股的约30家烟标企业进行股权转让将是最佳选择。这一趋势有望加速劲嘉股份(002191)对其他被清理对象的烟标企业的并购力度。 2008年的仅两宗并购有望使劲嘉股份(002191)业务量实现约40%的静态增长。2008年，劲嘉股份(002191)明显加大并购力度。从数量上，2008年公司实施了对两家烟标企业的股权收购--浙江湖州天外公司与安徽安泰公司。从内容上，这两项收购对劲嘉股份(002191)的业务增量意义深远。收购完成后，劲嘉股份(002191)对浙江湖州天外的持股由0%增加至29%(不排除进一步增持股份的可能性)，并成为第一大股东;劲嘉股份(002191)对安徽安泰公司的持股由51%增至100%。 数据显示，2007年度，浙江湖州天外公司的营业收入与净利润分别41313万元与4226万元，在当年劲嘉股份(002191)相应营业收入与净利润的比例分别占28%与25%。2007年度，安徽安泰公司的营业收入与净利润分别38507万元与6668万元，在当年劲嘉股份(002191)相应营业收入与净利润的比例分别占26%(合并安徽安泰公司后的数据)与40%(合并安徽安泰公司前的数据)。显然，2008年的这两项并购有望对劲嘉股份(002191)2009年及以后的业务量形成大幅度提升。简单静态地以2007年的财务数据测算，上述两宗项目并购完成后，劲嘉股份(002191)的业务量(合并报表后)即将实现约40%的外延式增长。 "产业链上移"已经展开--公司增长点拓展式布局期待辉煌 内因外因的共同作用尽管可望使劲嘉股份(002191)业务量实现超越式发展。但从长期看，这种规模化的外延式并购很难得以永续。因此，在把握当前烟标并购机遇的同时如何着眼长期寻求新业务增长点将成为劲嘉股份(002191)的一个战略性挑战。 镭射膜--产业链上移之焦点。从企业管理角度，产业链上下移无疑是任何一个企业拓展新业务增长点所考虑的重要内容之一。烟标的下移即为卷烟生产，而卷烟生产属国家严格垄断的行业，不准民营资本介入。产业链上移即为镭射纸业务或烟卡纸业务，而烟卡纸属于较为传统造纸--白卡纸业务(烟卡纸属食品级产品因而其部分理化指标要高于白卡纸相应指标)，已为成为产品;但镭射纸的生产过程中其原料镭射膜却有着极强的技术壁垒。某种意义上，在烟标的上下产业链中镭射膜生产与烟标生产均具有高要求的技术壁垒。因此从这个角度，只有成功涉足镭射膜生产与烟标生产的企业才可能成为真正意义上的烟标行业领先者。毕竟，镭射膜的高技术壁垒特征要求业务量超越式发展的烟标企业有必要从原料供给保障性角度涉足镭射膜生产业务。 重要的是，劲嘉股份(002191)的"镭射膜"收购已经展开。2008年7月劲嘉股份(002191)成功完成对中丰田公司(中丰田光电科技(珠海)有限公司)60%的股权收购，并已于2008年8月纳入公司合并报表。中丰田属于包装印刷材料行业，位于包装印刷产业链的上游，主营产品包括镭射膜与镭射纸，其中镭射膜产品涉及OPP镭射膜、PET镭射膜及PVC镭射膜。该公司镭射膜年生产能力达3亿平方米，镭射纸年生产能力7000吨。中丰田拥有完整的镭射膜生产技术，现已发展成为中国最大的镭射包装材料生产基地之一。某种意义上，劲嘉股份(02191)的烟标生产规模优势与下游卷烟市场优势及中丰田的镭射膜生产技术优势与生产规模优势共同促成了两家公司的战略合作，并最终实现了劲嘉股份(002191)对中丰田60%股权的成功收购。 收购"镭射"实现毛利率超越式提升。生产烟标的直接原料为镭射纸(包括镭射复合纸或镭射转移纸)和烟用白卡纸，每生产1万大箱烟标约耗用250吨白卡纸和100万平方米的膜。数据显示，镭射膜(纸)在烟标生产原料中成本比重约15%，在烟标生产的主营业务成本中比重约12%。因此，收购"镭射"显然有利于劲嘉股份(002191)的毛利率实现超越式提升。 收购"镭射"后，劲嘉股份(002191)的镭射膜(纸)原料将逐步全部由"中丰田"公司提供。这一产业链延伸对公司毛利率的提升可做如下简单测算：历史数据显示，中丰田公司2003年、2004年与2005年的销售毛利率分别56.7%、59.7%与38.1%。近年来，镭射膜原料(如OPP、PET等)在原油价上涨的推动下整体上扬，同时前些年镭射膜业务高毛利率现象吸引部分企业进入该行业加剧同业竞争(特别是低端镭射产品的同业竞争)，结果导致中丰田公司业务毛利率出现不同程度下降。不过，保守估计在原料价格下跌背景下中丰田公司镭射产品毛利率有理由维持35%的水平，按照目前劲嘉股份(002191)主营成本中镭射膜(纸)成本占比15%*79%=11.85%测算，则收购中丰田公司实现产业链上移后有望给劲嘉股份(002191)的毛利率水平可增厚35%*11.85%=4.15%。 与此同时，鉴于劲嘉股份(002191)主要原料之一的烟卡纸价格进入2009年以来整体出现明显的同比下降，而公司产品烟标却借下游客户在政策强行下的改版而有不同程度的上涨(均价由约2.6元/套上调至2.7元/套，幅度约4%--对于高盈利的卷烟行业烟标在其生产成本中占比约5%-10%，若按卷烟销售价则烟标成本比重近3%-5%，从而烟标企业的小幅提价容易被卷烟企业接受)。鉴于上述多重有利因素，预测劲嘉股份(002191)2009年、2010年的毛利率可在2008年约30.5%基础上提升至35.28%与36.58%。历史上，劲嘉股份(002191)的毛利率水平一直较稳定地维持在27%-30%水平。从这个意义上，收购"镭射"有望使劲嘉股份(002191)实现毛利率超越式提升。 更重要的是，收购"中丰田"意在新增长点培育。劲嘉股份(002191)收购"中丰田"意义，一方面是公司烟标产业链的上游延伸带来毛利率的提升，但更为重要的是，对"中丰田"的收购使公司获得了更为广阔的新业务增长点。 中丰田公司自身在业务方面已拓展了包括烟标在内的众多包装材料市场，如牙膏盒、鼠标盒、高尔夫球盒、彩盒、礼品包装袋和包装纸、喷雾罐、饮料包装、卫生厨具用品包装、不干胶等。因此未来除了满足劲嘉股份(002191)印刷材料的需求外，还将进一步扩大非烟标产品的市场，形成除烟标印刷材料以外的其他包装材料的系列产品，逐步壮大企业的规模实力。某种意义上，镭射膜的下游行业可简单地概括为两部分：烟标行业与非烟标行业。劲嘉股份(002191)收购中丰田后对其的业务规划可理解为：50%镭射膜自供烟标原料、另50% 为外部市场拓展(含非烟标市场)。 OPP镭射膜与PET镭射膜是镭射膜的主要品种，前者成本与价格偏低，但OPP镭射膜复合纸存在环境污染;后者成本与价格偏高，但PET镭射膜转移纸利于环保。不过，中丰田公司正在开发大OPP镭射膜转移纸有望获得明显的价格竞争能力。目前，中丰田公司产品涵盖OPP镭射膜与PET镭射膜及相应镭射纸。 目前，我国的镭射包装市场刚处于起步发展阶段--仅占全球市场的8%，未来存在巨大空间。目前，中丰田公司的烟标业务占70%，非烟标业务30%。劲嘉股份(002191)收购中丰田公司后拟定位其烟标业务与非烟标业务将各占50%。 值得注意的是，自2002年投产以来，中丰田凭借其领先于同行的技术水平，从2003-2005年间获得了良好的经营业绩，这三年的销售收入分别为1.03亿元、2.1亿元和2.03亿元，利润总额分别为5837万元，12545万元和7788万元，销售毛利率分别为56.7%、59.7%和38.1%。显然，被收购的中丰田公司的业务量在劲嘉股份(002191)的业务量中已占相当比重。以2005年数据，中丰田公司的业务收入是当年劲嘉股份(002191)业务收入的18.06%，中丰田公司的净利润是当年劲嘉股份(002191)净利润的38.42%。可见，对中丰田公司的合并报表无疑将直接明显增加劲嘉股份(002191)的业务量。 业绩与估值:预测09、10年权益销量增速28%与16%、EPS分别0.93元、1.25元，首次"买入" 收购中丰田公司后，劲嘉股份(002191)业务将包括烟标与镭射膜(纸)(自用以外的销售部分)。劲嘉股份(002191)烟标业务主要分布于深圳基地、云南基地、昆明基地、安徽基地、江苏基地、浙江基地。 深圳基地为母公司(含嘉美达公司)烟标业务，2009年9月母公司拟新增投产一套赛鲁迪烟标生产线(产能30万大箱)。安徽基地为安徽安泰公司烟标业务，该公司于20041231被收购51%股权(2005年合并报表)，后于200809又被增持至100%(2008Q4合并报表)。云南基地为昆明彩印公司烟标业务，该公司于20061231被收购51.6%股权(2007年合并报表);昆明彩印公司于2006年底新增30万大箱后使年产能达到58万大箱。江苏基地为江苏劲嘉公司(含新劲嘉)与江苏淮安华丰公司的烟标业务，此两公司于20061231分别被收购60%与55%股权(2007年合并报表);江苏劲嘉公司于2007年采购一套赛鲁迪生产线使2008年产能达30万大箱。贵州基地为江贵州劲嘉公司的烟标业务，为母公司100%持股新设公司;贵阳2009年1月份产能42万大箱的烟标生产线投产。浙江基地为浙江湖州天外公司的烟标业务，该公司于200803被收购29%股权(2008Q2合并报表)。 根据产能扩张规划及各基地装置产量的陆续释放程度(以下游客户需求量为基础)，分解测算(预测)2007年、2008年、2009年与2010年的装置利用率分别73.2%，71.82%、69.67%与78.89%(根据一般烟标行业的生产惯例，产能利用率达到85%以上，将会面临新客户开发困难的问题)。与装置利用率相一致测算公司烟标产销量于2008年、2009年、2010年分别为288万大箱、325万大箱、373万大箱。考虑到既有的并购业务，劲嘉股份(002191)的烟标权益产能于2008年、2009年、2010年分别为199万大箱、255万大箱、300万大箱。据此，劲嘉股份(002191)2009年、2010年的烟标权益产量增长率分别为28.13%与15.56%。 2008年7月31日完成对中丰田公司收购后，劲嘉股份(002191)合并报表增加镭射膜(纸)业务。按照2009年、2010年中丰田公司分别40%与50%的外售比例测算该部分营业收入分别为22085万元与35628万元。最终预测，劲嘉股份(002191)2009年与2010年主营业务收入分别245785万元与298958万元，增速分别27.38%与21.63%。 与此同时，产业链上游延伸与原料价跌产品价涨共同作用下毛利率的提升使劲嘉股份(002191)2009年与2010年的主营利润增速分别47.34%与26.12%。2008年公司完成两宗并购后使当年期间费用明显上升，从而相应未来2年期间费用增速会有下降，结果预测劲嘉股份(002191)2009年与2010年营业利润增速分别67。97%与34。20%。 值得注意的是，2008年10月完成对安徽安泰公司股权由51%增持至100%后使未来2年这一业务点的少数股东权益大幅减少，最终预测劲嘉股份(002191)2009年与2010年净利润增速分别84.5%与34.16%。 经预测，2009年、2010年劲嘉股份(002191)的EPS分别为0.9336元与1.2525元。当前A股市场化工股2009年市盈率约20倍，再考虑到劲嘉股份(002191)2010年仍具有34%的业绩增长及2009年仍存在并购烟标企业的很大可能性，则给予公司股票2009年25倍的市盈率估值，以此公司股票目标价23.34元，目前，公司股票二级市场价约14元，首次给予公司股票"买入"评级。 不过，上述分析很大程度着眼于我国卷烟市场相对稳定且公司未来仍存在烟标业务很大并购空间的假定。当然，如果公司并购力度放缓，如果新增产能发挥效益进度放缓，则上述对公司的业绩预测结果将发生变化，且有必要进行调整，从而会影响二级市场的公司股票走势。 招商证券：深赤湾09筑底亦是漫漫复苏之旅的起点 作为深圳地区的集装箱码头运营商，公司业绩于08年4季度陷入衰退。基于外围经济有望于09年4季度开始缓慢复苏，我们认为产能瓶颈得到阶段性缓解的深赤湾(000022)将在09年业绩筑底，同时亦迎来漫漫复苏之旅的起点。 外贸衰退背景下公司业绩于08年4季度开始下滑。受金融海啸冲击，公司集装箱吞吐量在08年4季度出现大幅衰退。由此，公司08年实现营业收入19.1亿元，同比减少4.47%。而受益于财务费用的大幅下降，营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别减少1.83%和3.16%，低于业务量及收入的降幅。 过往制约公司盈利增长的产能瓶颈得到阶段性缓解。公司主要利润来源赤湾港区的集装箱业务产能瓶颈问题较为严重，适应度高达1:1.4。由于外贸出口和集装箱吞吐量陷入深度衰退，赤湾港区产能不足的问题得到一定程度缓解。 外贸出口缓慢反弹但中期只是低增长前景。外围欧美经济有望于09年4季度先后迎来缓慢复苏，而美国经济的去库存化有可能引发中国出口的阶段性反弹。但无论从IMF的全球增长预期还是美国社会消费模式的转变来看，即便景气逐步复苏，未来亦只会是低量级的慢速增长。 公司出色的运营管理能力或成箱量缓慢复苏的保障。在自身存在产能瓶颈而周边港口不断扩能的背景下，深赤湾仍能够保持稳定的核心客户资源以及箱量航线结构，这或许亦是行业缓慢复苏之旅中公司的竞争力体现。 预计集装箱费率小幅下滑，资本开支相对稳定。公司空箱以及中转箱的比例相对稳定，因此虽然集装箱平均费率有下降或者进一步给予船公司折扣的可能，但幅度应在10%以内。09年资本开支7.6亿元，主要用于麻涌港区建设。 深圳西部港区整合对于公司的意义何在?顶级码头运营商招商局国际(0144.HK)有进一步整合西部港区和统一市场行为的可能，但对深赤湾(000022)而言，我们除了关注其收购价值更期待其如何在行业景气低迷时较快地实现自身的复苏和有效的外延扩张。 维持中性评级，关注趋势投资下的阶段性机会。当前股价已然体现合理估值，但在港口集装箱业务迎来景气缓慢复苏的前提下，对于趋势与主题投资当道的港口业，波段性机会亦可谨慎关注。 中投证券：国电南瑞一季报依然存在收入延迟确认 国电南瑞(600406)今日公告09年一季报，收入增长16%，归属于母公司所有者的净利润同比下降7%，一季报EPS0.0344元。 投资要点： 收入增长低于预期，订单增速依然维持在高位。我们了解到公司整体订单增速依然保持在20%以上的高速，而通过对国网二次设备统一招标情况的分析，公司累计订单情况依然乐观。09年一季度收入增速低于订单增速的主要原因在于公司项目交货受工程线路建设进程影响较大，而前期08年未确认收入项目也未在09年一季度实现收入确认。我们判断09年国家加大工程建设力度，公司全年增长依然明确。按照公司09年的财务预算，收入增长24.89%依然可以实现。 综合毛利率下滑1个点主要是由于产品结构变化引致。我们判断一季报综合毛利率的下降主要原因在于电网调度业务结构的差异，包括合同中系统集成与软件收入确认的比重差异以及产品需求方地域差异等。08年一季度综合毛利率已经处于31%的较高水平，因此我们认为09年一季度综合毛利率同比略有下降也在情理之中。其他业务方面，变电站自动化近几年行业竞争激烈，而目前的价格战已经使得产品毛利率达到低谷，下滑空间不大;轨道方面，项目工期较长，从目前待交货订单来看，毛利率相对稳定;农网自动化业务则会受益于行业的加大投资，保持较快的增速，公司技术方面的优势也能保证毛利率。 费用控制有效，09年有下降空间。09年公司预算数字销售费用率和管理费用率分别由08年的7.02%和14.23%下降至6.37%和13.05%，费用控制力度明显体现。 一季报已经有费用率下降的体现。我们认为以公司完成09年的经营目标问题不大，存在超预期的可能性。 管理层方面，集团以及上市公司未来的发展方向比较明确。未来依然可能会通过重组、并购等方式，对于与核心业务密切相关的业务进行整合。我们对于集团资产整合相对乐观，从前期南自院合并武高所成立国网电力科学院，可以看出国网下属科研院所的整合已经相当明确。南瑞集团也会是国家电网公司推进智能化电网的研发平台，考虑到智能化电网投资中50%左右将是系统集成，公司该项业务市场空间巨大。 维持公司"推荐"的投资评级。维持2009-2011年EPS为0.75元、0.94元、1.17元的盈利预测，我们看好的是公司长期以来的技术优势和行业地位，而在未来资产注入预期更加明确的催化因素下，理应享有更高的估值水平，目标价28元，维持"推荐"评级。 民族证券：中国平安寿险高质量增长投资亏损已见底 投资要点： 中国平安（601318）08年业绩好于预期。公司08年实现营业收入和利润总额分别为1398.03亿元和-24.53亿元，同比减少15.4%和114%，实现净利润6.62亿元，同比减少95.6%;基本每股收益0.09元，高于预期;净资产收益率0.8%，同比下降13.3个百分点。 富通投资损失问题已基本消化完毕。公司08年实现净投资收益187.35亿元，同比增长15.2%，净投资收益率由2007年的4.5%下降至2008年的4.1%，主要原因是证券投资基金的分红收入减少。公司计提可供出售金融资产减值准备258.55亿元，其中富通股票投资计提减值准备227.9亿元，富通投资损失问题已基本消化完毕。08年公司总投资收益为亏损79.35亿元，与07年总投资收益507.81亿元相比出现大幅下滑，但由于最大浮亏来源富通投资损失已基本计提完毕，因此公司的投资收益亏损已见底。 寿险保费收入市场份额继续下降，但仍保持高质量增长。08年公司寿险实现保费收入1023.69亿元，同比增长29.1%，保费收入市场占有率为14%，和07年相比下降2个百分点，但和08年上半年相比增长1.2个百分点。个人寿险、银行保险和团体保险同比分别增长23%、104.1%和9.5%，银行保险增速明显加快，而团体保险增速放慢。个人寿险新业务同比增长29%，其中首年期缴保费同比增长0.4%，占公司新业务保费收入86.2%，表明新业务依旧保持高质量增长;分红险和万能险保费同比增长23.1%和57.9%，占寿险总额比例由07年的65.4%上升至69.7%;投连险和年金同比分别增长47.2%和17%，占寿险总额比例为12%，和去年基本持平。 内涵价值同比出现下降。报告期末，公司内涵价值为1228.59亿元，同比下降18.26%，主要原因是投资收益大幅下降引起的公司的资产净值下降。报告期末，公司调整后的资产净值为790.16亿元，同比下降26.2%。公司一年新业务价值为100.39亿元，同比增长21.6%。 财险保费收入市场份额继续上升，综合成本率有进一步提高趋势。08年公司财险保费收入267.51亿元，同比增长24.7%，市场份额由07年底的10.3%上升至10.9%。由于08年自然灾害频发以及机动车交通事故责任强制保险费率的下调，公司的综合成本率由07年底的101.8%上升至105.1%。 银行业务净利润略有下滑。08年公司银行业务实现净利润14.44亿元，和07年相比减少6.1%。如剔除因打包出售不良资产以及拨回诉讼准备金对2007年经营业绩带来的一次性正面影响(4.09亿元)以及经税务机关批准转回当期所得税对08年经营业绩带来的一次性正面影响(3亿元)，公司08年银行业务净利润基本与07年持平并略有增长。不良贷款余额由2007年的5.11亿元减少23.5%至2008年的3.91亿元，不良贷款比率由2007年的0.83%下降至2008年的0.54%，拨备覆盖率由2007年的82.2%大幅增长至2008年的153.7%。 证券业务净利润出现明显下降。由于受资本市场大幅调整的影响，08年公司证券业务出现明显下降，实现净利润5.5亿元，同比减少63.1%。经纪业务实现手续费收入7.96亿元，同比减少48.8%;承销佣金收入5.11亿元，同比增加1.2%;投资收益3.7亿元，同比减少66.7%。 信托业务实现快速增长。平安信托在2008年完成增资50亿元，注册资本由42亿元增加至69.88亿元。截至2008年12月31日，平安信托净资产为114.46亿元，总资产为118.70亿元。净利润由2007年的7.44亿元增加62.2%至2008年的12.07亿元，主要原因是2008年出售部分权益投资使已实现投资收益增加。 综合金融优势进一步显现。08年产险业务保费收入的14.3%、银行业务中公司业务贷款的12.3%和公司业务存款的5.3%及新增信用卡的50.5%、年金受托业务新增规模的13.2%及投资管理业务的14.9%均来自交叉销售，综合金融协同效应日益显现。通过统一的金融平台，公司各项金融产品能够交叉销售，可以实现降低开发成本、有效增加销售额，同时有利于满足客户的多方面需求，增加客户的满意度和忠诚度，从而增强公司的核心竞争力。 综合评价及评级调整： 受保险市场竞争程度加剧以及资本市场的大幅波动影响，公司的三驾马车：保险、银行和投资业务均出现不同程度的下降，但公司新业务依然保持高质量增长，综合金融优势正在日益显现。在和公司精算假设一致的情形下我们预测09年公司寿险每股精算价值为43.55元。我们调整了公司财险、银行、证券和其他业务的盈利，预测09年公司目标价格为51.33元，调高评级至"推荐"。 々 长城证券：神火股份09年业绩还靠煤炭产量增长支撑 要点： 业绩低于预期：神火股份（000933）08年实现营业收入120.06亿元,比去年同期增长38.33%，归属于母公司的净利润为11.49亿元，同比增长36.98%，实现每股收益2.3元，低于我们前期2.6元的预期。全面摊薄净资产收益率为39.26%，同比下降了3.6个百分点。分红预案为每10股送5股派2元。 铝业拖累业绩：业绩低于预期的主要原因是08年下半年电解铝业务盈利能力急剧下降。占总收入比重高到62%的铝业，下半年价格下跌之后，毛利率从上半年的16.5%下降到下半年的-9.6%，全年仅为3.3%。全年铝业亏损1.42亿，同时公司计提了产成品铝锭和原材料氧化铝1.52亿的存货跌价准备达，两项共拖累公司净利润近3亿。 利润全部来自煤炭：占总收入三分之一的煤炭几乎贡献了公司08年全部利润。公司的煤炭主要产品包括喷吹用的无烟精煤、化工用的无烟块煤和用作动力煤的洗混煤，由于08年煤价、特别是喷吹煤价格大幅上涨，全年均价大幅上涨了75%，毛利率同比提高7.8个百分点至55.8%。 未来成长性以煤炭为主：公司未来内生性成长的主要看点有两个：一是煤炭产能扩张和资源扩张，二是原铝深加工的产业链延伸，其中煤炭成长性相对较好。新建投产的煤矿有两个--薛湖煤矿和泉店煤矿，这两矿设计产能均为120万吨，分别于08年12月底和09年3月底联合试运转，可保证公司2009-2011年煤炭产量年均15%的增长。筹建煤矿有两个--河南郑州天宏旗下的李岗矿和山西左权高家庄煤矿，其中，前者设计产能为120万吨，后者还在准备阶段，目前都获得了相关探矿权。此外，公司参股39%的新郑煤电，设计产能300万吨，已于09年3月份开始试生产。 09年铝业盈利能力难有显著改善：第二，公司正在拓展铝产业链，正在兴建10万吨高精铝板带项目，预计将于2010年投产。铝板带项目一方面可为公司带来收入增长，另一方面可减小铝行业的收益波动。公司现控制的电解铝产能已达43万吨，处于行业前列。一季度国内原铝价格有所反弹，但由于电解铝产能过剩严重，09年铝业盈利能力难见改善，全年继续亏损的可能性较大，但亏损和存货跌价对全公司业绩的影响有望减小。 今日投资：通化东宝突破产能瓶颈业绩释放可期 通化东宝（600867）主要从事生产、销售中西成药、生物制品及塑料建材经营。公司是国内唯一能够生产胰岛素的公司，且已成世界上具有相当大规模的人胰岛素生产基地之一，全球目前能够生产人胰岛素的只有诺和诺德、礼来、赛若菲和通化东宝四家，产品市场处于寡头垄断状态。今日投资《在线分析师》显示：公司2008-2010年综合每股盈利预测值分别为0.28、0.54和0.80元，对应动态市盈率为57、30倍和20倍；当前共有7位分析师跟踪，3位分析师建议"强力买入"，3位分析师建议"买入"，1位分析师建议"观望"，综合评级系数1.71。 公司二期胰岛素工程生产稳定，解决生产瓶颈，性价比全球最高。公司目前二期胰岛素工程生产稳定，顺利通过GMP认证标志着公司原料产能瓶颈的解决。二期胰岛素工程每月产量高达200-300公斤，每年刨去检修的大约2个月时间，总产能为300公斤*10=3000公斤，相当于原胰岛素一期一年的产量。通化东宝胰岛素的品质和疗效与两大巨头相媲美。公司成本明显降低，毛利率将进一步提升：二期工程从工艺设计到所用设备上均优于一期，并实现了乙腈、乙醇、尿素等原料的循环利用，随着德国肖特等药用包装公司在中国本土生产的推开，公司胰岛素的包装成本也有进一步下降空间。 08年下半年，东宝年产重组人胰岛素冻干粉3000公斤项目已经正式竣工投产。这标志着通化东宝药业股份公司成为亚洲最大的重组人胰岛素生产基地，并跻身世界三大重组人胰岛素生产基地之。东宝在之前的胰岛素营销瓶颈一直都是产能不足，由于此原因公司失去了很多海内海外的订单，二期工程投产后，产能问题得到解决，公司营销方面再无"巧妇难为无米之炊"的困惑。 胰岛素出口退税上调，国际化合作不断深化，公司海外市场销售进展良好。从08年11月1日起，胰岛素执行13%出口退税率，有利于消除公司出口费用负担。在寡头垄断全球市场的竞争格局下，通化东宝是同类公司中的综合生产成本最低的。与跨国巨头价格高昂的胰岛素相比，东宝胰岛素能削减政府胰岛素的医保开支。因此海外市场将逐步得到扩容。 通化东宝受益医改，成长性好。从目前的情况看，糖尿病患者规模呈不断扩大的趋势，而临床实践证明胰岛素是最有效的糖尿病治疗药物。由于进口药品和合资药品价格普遍明显高出同类国产药，因此，国家出于削减医保支出的需要，将大力促进"多用国产药品"。目前国内市场多被国际巨头诺和诺德公司控制，国家的大力扶持将使得公司获得更多市场份额。 国元证券认为，公司是具有核心竞争力的胰岛素企业，所处行业发展迅速，公司拥有独创产品、自主品牌、国际化经营的战略性品种，公司二期工程生产工艺稳定，海外销售情况明朗以后，公司价值将得到市场进一步承认。目前估值比较合理，考虑到公司龙头地位所具有的技术和规模优势，且公司处在高速成长阶段，凭借其胰岛素二期生产的规模优势将迎来其快速成长期。给予公司短期中性，长期推荐的投资评级。 风险因素：销售是否能有效抢占集中在外国两大对手公司中的市场份额；技术更新的冲击；坏账处于高位且没有充分计提；毛利率非常低的塑窗业务暂时无法剥离。 海通证券：上港集团2008年度业绩推介会纪要 4月10日下午，上港集团(600018)在上海新落成的国际客运中心举行了2008年度业绩推介会，公司董事长陆海祜先生和总裁陈戌源先生分别就公司经营情况和未来发展思路等与机构投资者进行了充分交流，我们对交流内容进行了记录并整理。 08年公司经营呈现五大特点： 一、生产业务发展第一次出现升幅趋缓的态势。08年公司计划完成集装箱吞吐量3000万TEU，美国次贷危机演变成的全球金融危机对公司生产经营带来了很大的挑战和压力，公司实际完成集装箱吞吐量2801万TEU，同比增长7.1%，是上港集团十多年来增幅最小的一年，绝对额比07年的2615万TEU相比增量很小。在这种情况下，公司08年仍然取得了比较好的经营效益，实现净利润46亿，主要有两个原因：(1)08年1月1日起，公司上调集装箱装卸包干费率10%，洋山港上调21%;(2)集团汇山中块的地块补偿收益6.7亿元。 二、08年12月5日洋山港三期B投入生产运营，洋山深水港区16个泊位全部投入运行。去年洋山深水港区完成吞吐量823万TEU，其中水水中转完成比例38%，国际中转接近10%。洋山深水港区作为国际航运中心建设的主体项目，将越来越发挥枢纽港的作用。 三、08年公司注重两个任务：(1)注重提升长江战略的发展质量;(2)注重四大产业板块的联动。公司正在做长江港口点、线、面的整合，长江流域重庆、武汉、九江、南京等主要枢纽港的地位作用正逐步显现。为了进一步增强物流板块在整个业务发展中的作用，公司对部分业务作了整合。 四、注重港口建设和市场需求的平衡发展。上海港近十多年来，通过港口产能的不断扩张，获得了经济效益的高速增长。 但受金融危机影响，公司对上海港的产能扩张作出重大调整，要控制新增能力的发展，使港口的能力和需求的增长能保持平衡。 五、08年公司着重加强集团管理能力。公司认为港口是典型的服务型企业，管理素质和市场能力是公司的核心竞争力。 对未来港口形势五大判断： 一、依靠经济高速发展带来的港口吞吐量高速增长的年代在今后很长一段时间将不复存在。 二、宏观经济形势使港口行业面临的最大问题是市场需求严重不足，产能相对过剩，对港口经营效益的提升会带来严峻挑战。公司将把能力与需求的平衡作为未来关注的重大课题。 三、上港集团要形成可持续发展能力，必须要转变发展模式，思考营造新的盈利模式，这是公司今后若干年工作的着眼点，原来依靠港口吞吐量高速增长来提高盈利能力的模式不可持续。 四、在经济危机影响下港航业受到的困难和挑战是十多年来最严峻的，港航业普遍出现能力过剩的问题，出现负增长将是很正常的现象，港航业面临的竞争形势也将更加严峻。 五、面对新的的宏观经济和行业形势，上海港要从发挥自身优势出发，在转变港口发展方式上要做得更好。上海港具有4大优势：A.经济地理优势。处于长江三角洲，沿海和长江交汇口;B.航运中心国家战略的优势。3月25日国务院常务会议审议通过了推进上海加快建设国际金融中心、国际航运中心的意见;C.上海港与周边港口相比，航运要素最齐全，集疏运系统最发达，航线、航班密度国内第一;D.港口管理管理优势，达到世界一流水平。 公司今后几年着重解决四个问题： 一、着重解决转变发展方式问题。具体来说，要解决3个问题：1.进一步整合港口资源;2.进一步把外延扩大再生产，转到提高效益提高经济运行质量上来;3.上海港必须要对现有的四个板块(集装箱、散杂货、港口物流、港口服务)之间的联动做重大调整，使四个板块更好地在业务上形成联动的机制、互相呼应的机制，以适应市场发展的客观要求。 二、进一步营造新的盈利模式问题。上港集团要形成可持续的盈利模式、稳定的盈利模式，取决于两个方面的重点工作： 1.进一步把富余的港口能力转化为效益。对港口结构做调整，是在港口高速发展已经不复存在的环境下，港口效益提升的另一条途径;2.解决业务发展模式的问题。上海港的业务模式有两大弱点：产业链不长、附加值不高。公司未来要解决这两方面的问题;3.腹地的市场发展问题。长江流域是上海港的直接货源腹地，长江流域七省二市受经济危机影响程度不同，在某些领域要好于沿海地区。今年，公司将着力于推进长江一体化，包括业务一体化、资源管理一体化、信息一体化、市场一体化，进一步增强上海港对整个长江流域港口的辐射能力。 三、进一步思考能力和需求的问题。今年港口投资重点是外高桥六期，下一步港口建设规划和实施进度，应该和港口的整个市场需求发展做到相互平衡。 四、重点解决提升管理素质的问题，也就是提高集团的核心竞争力问题。1.进一步加强成本控制。从效率和流程上优化，降低生产运行中的问题;2.进一步规范法人治理结构、规范管理制度、规范内部控制;3.进一步在集团内完善激励机制，包括市场机制的问题，激活每一个员工为公司创造价值、创造效益的积极性。 提问环节： Q1：4月份集装箱吞吐量数据如何?现在行业状况怎样?对今明两年集装箱吞吐情况的预测?上海国际航运中心政策对上海港有什么样的影响?上海港目前中转吞吐量占整个港口吞吐量的5%左右，目标是发展成为中转型港口，与新加坡、香港等港口相比，上海港发展成为东北亚航运中心的优势和劣势分别是什么? A1：这次全球经济危机将带来两大变化：一是世界经济格局发生变化。二是需求会发生重大变化，消费需求会回归到更加理性的状态。上海港1季度基本面没有变化，没有止跌。但应该看到3月份在某些领域出现好的迹象，比如说出口，上海港机电产品和电子产品下降比较明显，但对基本消费品的需求仍然保持正常的状态。4月前十天的基本面与3月份差不多，没有发生重大变化，3月份的跌幅在收窄。预计2季度下降的速度会放缓，在某些领域会更多地出现回暖的迹象。 今年1季度吞吐量情况会延续去年4季度，2季度会好于1季度，下半年会比上半年更好一点。 国际航运中心政策对上港集团的影响主要在于：1.国务院文件第一次比较系统地阐明了上海国际航运中心建设的目标、内容、任务;2.明确要发挥好洋山深水港的作用;3.税收上的安排。 上海港水水中转比例为38%，上海港是腹地和中转互相带动的港口。下一步目标是提高沿海中转和国际中转的比例，国际中转不低于10%，两者合计达到20%的中转比例，加上长江达到40%-45%的比例。 Q2：媒体报道公司在跟宁波港进行合资，是不是意味着在对外投资方面有比较大的举措?目前在吞吐量面临比较大的压力下，费率上是否会有调整? A2：上海港与宁波港的战略合作符合中央建设上海国际航运中心要求，公司跟宁波港讨论组建投资公司，双方已达成共识，目前在具体方案的讨论中。 公司不会下调基本费率，按照国际惯例，根据不同船公司在上海港的业务发展情况，给予适当优惠，这是一贯以来的做法。 Q3：公司此前预测2015年集装箱吞吐量将达到4500万TEU，目前形势下对2015年吞吐量的预测?虽然目前基本费率没有下调，但船公司今年的压力比港口更大一些，他们希望今年港口装卸费率能下降6%左右，公司是否会在不下调基本费率的情况下，通过给予更多优惠或提供其他免费的服务等方式下调整体费率?公司将物流纳入港口体系，但物流业是完全竞争行业，公司进入该行业是否可行?转型会遇到较大的困难，请公司具体阐述实施过程中的规划? A3：港口依托外贸进出口高速发展带动自身高速发展的时代在很长时间内不会再出现。客观来说，今年港口吞吐量不大会有新的增长。今后经济形势出现回暖，上海港每年保持5%增长也已经是相当不错的成绩。 公司基本费率不会降，如果船公司今年业务超过去年，可以提高费率的优惠幅度。 物流业的低端产品门槛很低，公司主要竞争领域在高端业务，比如化工配送、汽车零部件的采购平台等。物流业未来要成为上港集团的第二大利润来源。 Q4：去年上海港的空箱比例是多少?空箱商务战略在09年是否会延续?09年空箱比例会上升多少?内贸占上海港的比例? A4：公司从企业经营效益和发展考虑于去年10月推出了空箱商务计划。去年下半年开始，受全球经济危机影响，船公司的运输量大幅下降，空箱必须寻找堆存的地方。公司基于这样的市场机会，计划在上海港形成空箱调运中心，通过优惠措施吸引船公司的空箱至上海港，港口收费大大增强。公司会继续实施此项战略。去年上海港空箱比例为28%，比前年略有提高。今年空箱商务计划6月底第一阶段结束，公司正在对空箱商务计划进行调整，使空箱堆存有选择地免费，但继续成为空箱调运中心的战略目标不变。 前几年由于外贸箱发展很快，公司对内贸箱的重视程度不够，但内贸箱同样也受到经济危机的影响。今年上海港将加大内贸箱的发展力度，重点仍是发展外贸集装箱为主。 Q5：在外贸总量不提升的情况下，如何与釜山、高雄竞争? A5：上海港东北亚战略是集团第二大战略，目前及今后提高洋山深水港地位方面，公司将主要抓两条：第一条是抓政策，现有政策已经给洋山深水港提供了一些帮助，国务院关于加强上海航运中心建设会有积极作用，相信对洋山深水港的政策将越来越好，洋山港要形成独特的功能区;第二条是抓船公司，和船公司不是在一个点上的合作，要和船公司系统的合作，各自降低运行成本。 Q6：公司与船公司组建合资公司来经营洋山港二、三期，目前进展如何?对上海港以后的发展有何影响? A6：洋山港二期的合资在继续推进，三、四期的合资在继续洽谈中，还没具体确定。洋山港的合资对上海港的影响是深远的，公司会站在集团可持续发展的角度来评估这个事情。 Q7：未来公司是否会把所有外贸航线放在洋山港?外高桥港未来的定位是怎样的?洋山港和外高桥港费率有差别，两者成本是否也有差别? A7：去年洋山港区完成吞吐量823万TEU，外高桥港区完成1500多万TEU，外高桥港区现在和将来都是上海港主要的外贸集装箱集散地，两者不是相互取代的关系，而是联动发展的关系。洋山开港需要为船公司提供一定的吸引力，相信上海港未来越来越倾向于一种费率，即使成本有差异。 Q8：面对目前的国际经济形势环境，公司国际化战略是否有调整? A8：公司的国际化战略会比长江战略和东北亚战略更谨慎，公司与马士基谈了两年的泽布吕赫项目将暂缓，主要是考虑到欧洲目前的经济环境。上海港国际化战略会做，但目前不是主要方向。 Q9：国际客运中心业务的收费和盈利模式是怎样的?预计占到公司收入的比重是多少? A9：客运中心码头今年大约可接待15万人次(出境游)，邮轮业务对上海港来说是新的发展业务，但肯定不是业务支柱，通过窗口作用，带动其他业务发展。 第一创业：龙溪股份所得税率降低业绩稳定增长 报告要点： 08年收入增长8.2%净利润增长11.1% 2008年龙溪股份(600592)实现营业收入6.25亿元，YOY增长8.2%，实现归属母公司净利润1.1亿元，YOY增长11.1%，ROE为14.2%，较07年提升0.8个百分点。按照年末股本计算EPS为0.37元/股，每股经营活动现金净流量为0.35元/股。 所得税率降低成为08年业绩增长主动力推动龙溪股份2008年业绩增长的主要动力在于公司被认定为高新技术企业，所得税率降低到15%所致。08年公司所得税同比减少42%，拉动净利增长15.8个百分点。虽然营业收入增长8.2%，但是主业EBIT对业绩的拉动只有7.9个百分点，同时由于存货和应收款减值损失，以及财务费用的成倍上升，公司08年的利润总额其实还是3.2%的负增长。 毛利率小幅下降费用吞噬主业盈利增长2008年龙溪股份毛利率小幅下降0.3个百分点至34.8%，导致主业盈利增长不明显，其中毛利的增幅只有7.1%，同时销售和管理费用相对营业收入的快速增长也吞噬了一半的主业盈利增长，因此EBIT增幅只有6.1%。销售费用增长的主要原因在于销售增加带来的运费和财旅费的增长。 四季度公司收入大幅下滑32.3%净利负增长15.4%受金融危机影响，08年四季度公司收入显著下滑32.3%，EBIT同比下降31.2%，实现净利润2470万元，同比下降13.1%。导致收入大幅下滑的主要原因在于去年11月份开始的国、内外需求显著下降，其中下半年海外需求增速较上半年降低11.9个百分点，国内需求较上半年下降36.4个百分点，下半年整个销售负增长5.9%。分产品看，主要是齿轮箱和汽车配件下半年负增长20%以上，轴承产品负增长4.3%。 材料成本下降和需求复苏有望稳定未来业绩持续增长虽然08年四季度公司的销售和盈利都有显著的下降，但是公司主导的关节轴承等核心产品的毛利率却始终保持在40%左右的高水平，原材料价格和需求变动对其没有产生明显的影响，显示出公司在该细分市场拥有极强的定价能力。同时在四季度销售形势趋于恶化的情况下，公司也迅速采取了有效的费用控制措施，并取得较好效果，显示出公司在经营管理上的敏感性。四季度公司的销售费用下降3%，管理费用下降21%。目前国内汽车市场的销售已经明显恢复性增长，3月份的产销量创出108万辆的新高，预计将拉动公司一季度的国内销售增长，现在主要原材料的价格也已经大幅下降，同时公司还在进一步扩大产能，并计划进入风力发电、冶金精密和机床精密轴承领域，因此有望进一步稳定未来的业绩增长。 投资建议虽然四季度的销售下滑给公司业绩带来明显不利影响，同时公司对09年也持谨慎的态度，保守的销售计划只有5.26亿，较08年下降约20%，但是公司在关节轴承领域有极强的定价能力，将成为业绩最好的稳定器，同时材料成本正在下降，市场需求也在恢复，预计09年EPS可达0.37元/股，对应PE为21.8倍，给予"谨慎买入"评级。 |
