| <SPAN class=hangju id=zoom> 投资要点： <!--pic_cnt_start--> 三大运营商EBITDA率下降。三大运营商公布的2008年年报看，收入、利润仍向中国移动集聚，EBITDA率均较2007年有所下降。 增值业务快速增长，成为收入主要增长点，如2008年中移动收入增长15.5%中有6.6%的增长是由增值业务贡献的，但受资费下降、新增用户以低ARPU值为主的影响，ARPU值均持续下滑，中国移动的价格弹性从2008Q1的0.9下降至2008Q4的0.28。 2009年运营商收入增长疲弱，且重组后竞争加剧，主要体现为资费战，以终端补贴为主的OPEX费用增长，以及强大的资本开支2009年后将带来折旧费用明显增加，三大运营商之财务数据难有喜色EBITDA率仍将趋降，给予运营商“中性”的投资评级。 中国联通移动业务收入增长5.2%但营业费用增长15%吞噬了营业利润。新增用户较2008年12月有较大改善，1700多种WCDMA终端、5月17日WCDMA放号提供了交易性投资机会，但面临号码可携带政策难以规模推广，难以引入高端用户，网络建设、增值业务发展滞后，国际运营商3G业务3年方实现EBITDA转正等尴尬局面，预计2009-2011年EPS分别为0.21、0.2、0.23元，采用DCF估值，合理价格为5.95元，维持“中性”评级。 2009年将为国内电信投资峰值，3G网络是重点，根据三大运营商投资规划，我们更新2009年－2011年电信投资分别为3932亿元、3500亿元、3007亿元，分别同比增长33.1％、-11%、-14%；其中无线设备投资增幅显著，宽带与数据投资也维持较高增幅。 我们从两个维度分析行业，精选个股，1）从受益时间看，依次为光纤光缆、无线系统设备商及其配套厂商、网络维护和咨询、网管、测试行业、增值服务商。2）从毛利率角度，毛利率最高的运营维护、增值服务行业、测试网管提供商可享受最高PE；主系统设备及配套设备提供商居毛利率中游是PE中枢；技术成熟、扩产较易的光纤光缆、通信卡则更贴近传统制造业居行业估值下游。综合考虑我们推荐道路虽艰风景尤远的中兴通讯、占据产业链战略要地后续增长可期国脉科技、管理能力及员工执行能力强中天科技，重点关注2009H2步入景气初期增值服务商：手机动漫领军者拓维信息、业务覆盖区域广的北纬通信。 |
