| 主要内容：国投新集大部分煤炭价格受到管制，2008 年涨幅不大，2009 年降幅也不大。2009 年煤炭产销量增长以及成本稍微的下降，确保公司当年业绩稳定。2010 年，公司的煤炭产销量依然保持25%以上增长，煤炭价格也将恢复性微涨，收入增长超过成本费用增长，公司业绩同比大增。2009-2010 年，EPS 分别为0.66 元和0.93 元。我们首次给予“增持”的投资评级。 未来几年，公司煤炭产销量保持近25%的复合增长率 2009-2010 年，公司煤炭产量的主要增长点在：(1)刘庄矿二期。核定产能500 万吨/年的刘庄矿二期已经处于在产状态，2008 年贡献155 万吨，2009 年预计达到340 万吨，2010 年全部发挥产能。(2)板集煤矿。核定产能为300 万吨/年的板集矿2009 年年底投产，当年会略有贡献。2010 年基本达产。(3)口孜东煤矿。核定产能为500 万吨/年的口孜东煤矿，2011 年投产，2010 年会略有产量。(4)规划中的其他的煤矿。公司规划的杨村、罗园、口孜西、连塘李、展沟矿，合计的设计能力在1190 万吨，其贡献都在2011 年以后。预计，2009-2011 年，公司的煤炭产量可以分别达到1440 万吨、1885 万吨和2255 万吨。煤炭销量分别达到1300 万吨、1700 万吨和2050 万吨。年均增幅接近25%。 煤炭产销结构变化影响煤炭综合售价，2009 年煤炭价格同比下跌超过4% 2009 年合同煤炭价格变动不大。2008 年，公司主营业务收入按地区分，安徽省占98.88%。可以推断，煤炭销量超过90%以上销往安徽省本地。按照运输方式分，公司75%左右的煤炭是通过铁路运输来销售的，——这也是合同煤炭的数量。其中，合同电煤占铁路运输煤炭销量的85%左右。公司通过铁路运输销往安徽省的所有电煤都受到当地政府的价格管制。2008 年省内电煤不含税价为420 元/吨(含税价475 元/吨)。2009 年合同电煤没有结果，目前电煤执行的不含税价为420元/吨(含税价480 元/吨)，考虑增值税的影响，公司实际的电煤价格上涨了4%左右。预计2009 年保持这一价格的可能性比较大。 市场煤炭价格有所下降。2008 年，公司约25%左右的煤炭是地销煤炭。这部分煤炭价格随行就市，销售数量会有变化。煤炭行情走弱的时候，这部分销售数量增加难度较大。根据煤炭品种判断，公司地销煤炭大部分用在发电企业上。这部分煤炭不受限价影响，完全。2008 年，其综合售价达到了560 元/吨，远高于通过铁路运输的电煤综合售价412 元/吨。了解的情况是，现在这部分煤炭价格已经明显下跌。我们预计这部分煤炭2009 年在480 元/吨左右。 2009-2010 年，公司的煤炭综合售价分别为431.92 元/吨、449.41 元/吨，同比分别上涨-4.20%和4.04%。 煤炭单位生产成本未来两年只有小幅波动 2009 年单位煤炭生产成本略有下降。公司煤炭生产成本中材料、人工费用以及折旧占比较大。2009 年物价水平同比有所下降，加上公司煤炭产销量同比增幅20%，推断生产成本中的材料、人工费用以及折旧同比都将有所下降。2009 年的吨煤生产成本同比略有下降。2010 年，吨煤生产成本同比增加约5%左右。 2009 年煤炭销售毛利率下降较多 煤炭依然是公司收入的绝对主力。2008 年，煤炭采选占收入96.14%，房地产开发以及商业等占比不到4%。未来几年，公司的煤炭产销量都会保持25%左右的增长，煤炭价格2009 年同比略有下跌，2010 年略有上涨。主要是煤炭产量的增长带动公司收入的增长。 煤炭销售毛利率2009 年同比有较多下跌。2008 年，公司煤炭综合售价的上涨27.93%，成本也有上涨但低于价格涨幅，煤炭销售毛利率有较大幅度提高。2009 年，一方面行业需求下滑，煤炭价格同比下跌，另一方面，煤炭生产成本变化不大，尤其是刚性的政策性成本下降不大，导致煤炭销售的毛利率下降，并带动综合毛利率的下降。 2009-2010 年EPS 分别为0.66 元和0.93 元 煤炭价格下跌是2009 年业绩持平的主要原因。2009 年，公司的煤炭销量增长19.59%，煤炭综合售价同比下降，营业收入增幅小于产量增幅。单位煤炭生产成本同比略有下降，煤炭总成本随着煤炭产量增长而同步增长。公司期间费用，相对保守估计，会随着销售数量增长而略有提高，公司的净利润同比几无增长，EPS 为0.66 元。 2010 年煤炭销量和价格双因素推动业绩增长。2010 年，煤炭销量同比增长30.76%，煤炭价格随着宏观经济走好略有反弹。预计当年的EPS 会达到0.93 元，同比上涨接近40%。 首次给予“增持”的投资评级。公司的竞争优势在于：在行业走软的时候，此前受到限制的价格走势相对比较稳定;公司未来规模扩张清晰可见，这确保了公司收入和业绩的稳定增长。2009 年煤炭上市公司的动态市盈率平均在16 倍左右。按照2010 年15 倍的市盈率估值，公司未来6 个月的目标价位可以达到13.05 元。我们首次给予“增持”的投资评级。 |
