| 1.事件 赤天化（600227)近日接到贵州省地方税务局下发的黔地税函〔2009〕59 号《关于贵州赤天化股份有限公司享受西部大开发企业所得税15%税率的批复》，确认本公司符合《国家税务总局关于落实西部大开发有关税收政策具体实施意见的通知》( 国税发<2002>47 号)文件规定, 同意公司执行西部大开发税收优惠政策, 2008 年至2010 年减按15%的税率缴纳企业所得税。 2.我们的分析与判断 (一)、税收政策年度增加EPS0.06元 2008年公司上缴所得税0.53亿元，当年利润总额为2.22亿元，实际所得税税率为23.87%，如按15%征收公司应上缴所得税0.333亿元，少缴所得税0.197亿元，相当于增加每股收益0.06元。2008年公司累计生产散尿素60.12 万吨，完成年计划的103.66%，销售尿素61.07 万吨。公司原料天然气价格保持相对稳定，但由于年初和年中物价上涨，导致产品运输、包装袋等成本较上年相比有所增加，对公司2008 年度的财务状况和经营成果产生了一定影响。不过，影响08年公司净利润下降的主要原因是尿素价格第四季度迅速回落，2008年9月底国内尿素均价为2200元/吨，至12月底均价为1700元/吨，跌幅达到23%。09年以来尽管国内尿素价格有所反弹，但离去年高点已经今非昔比了(如图1所示)，由于公司原料天然气价格保持相对稳定，税收政策年度增加EPS0.06元难抵因产品价格下滑而带来的业绩下降。 (二)、预计公司09年全年盈利仍有小幅下降 公司生产装置于2008 年12 月29 日停车开始进行年度设备大检修。根据供气单位的计划安排，预计公司本次设备检修时间约60 天左右。因此实际上公司一季度只有3月正常生产运行，如果按新税收政策08年多缴的所得税能够在09年一季报体现，09年一季度业绩也只有0.08元左右。2009年，公司计划生产尿素58万吨，较08年减少2.12万吨，力争实现营业收入(合并)12.07亿元，营业成本费用(合并)控制在10.35亿元以内，天福煤化工项目预计在2009年第四季度建成并试车，金赤煤化工项目计划完成投资16亿元 。预计09年尿素实现均价为1700元/吨，虽然本部尿素毛利有所下降，但09年四季度天福煤化工项目投产和2008 年10 月正式建成投产的纸桨项目在09年共能产生3000万元左右利润总额可以在一定程度上弥补本部尿素盈利下降，预计09全年利润总额在1.93亿元左右，净利润在1.64亿元左右，每股收益在0.5元左右，同比小幅下降1.2%。 (三)、尿素行业受惠于政策受金融危机影响很小 目前的国际化肥价格与国内较为接近，近期国内又推出化肥直补农民，取消价格管制等优惠政策主要会带来以下影响： (1)、化肥行业毛利将相对稳定，周期性将会明显消弱 由于化肥的生产主要来自石油、煤炭、天然气等大宗商品，其波动性较大决定化肥生产成本波动很大。在产品价格管制的条件下，其行业毛利随着生产成本的大幅波动而大幅变动，但如果放开价格管制，产品价格会随着生产成本变化而相应调整，其行业毛利将相对稳定，行业周期性将会明显消弱。 (2)、国内化肥价格长期趋势看好 化肥直补农民的政策是根据不同的化肥价格来补贴的，就价格越高补贴越多，价格越低补贴越少。政府将不再因为担心化肥价格上涨对农民收入的影响而管制化肥价格。虽然目前我国与美欧化肥价格差距不大，但08年8月时差距有一倍之多，美欧化肥价格由于受到金融危机影响导致价格过度下降，金融危机过后其价格必然会大幅反弹，介时我国化肥价格也必将快速上涨。另外，由于东南亚主要用我国和美国化肥，美国化肥比我国化肥到东南亚的运输费用高一倍多，随着出口关税的下调我国化肥占领东南亚市场更为有利，东南亚市场对我国化肥价格将形成外需拉动作用。 (四)、人口增长与农产品消费升级导致化肥需求刚性增长 (1)、人口增长 化肥需求源自粮食需求，粮食需求增长的基本驱动因素为人口增长。据测算，每增加1000万人口，对养分需求增加48.4万吨，目前中国人口以每年约5‰的速度在增长，世界人口增长速度则超过10‰，全球每年产生新增养分需求约290万吨，即使以最高利用率计算，仍产生新增化肥需求化肥475万吨，构成了化肥行业稳定的刚性需求。 (2)、农产品消费升级 平均每亩经济作物的化肥消耗量比粮食作物高出61%以上，由此测算，经济作物占比每上升一个百分点，我国将增加化肥需求27.1万吨。从1998年到2008年，粮食作物播种面积比重下降了4.2%，人们对农产品消费结构的调整导致经济作物种植比重逐年提高，成为化肥刚性需求的第二个拉动因素。 图4：粮食作物种植比例下降 (3)、农作物价格上涨 农产品作为化肥行业的下游产品，其销售行情直接影响化肥产品价格。目前，全球粮食市场供需矛盾呈现长期化趋势。据美国农业部预测，2008年底全球谷物库存消费比为16.1%，仅能供应全球人口不到两个月的的消费，供需矛盾对粮食价格形成强有力的支撑，2007年底国内外农产品均出现了大幅上涨的行情。目前由于投资者担心经济下滑，粮食需求短期内出现回调，导致价格暂时回落，但长期来看农作物价格上涨的基础仍然存在，从而对化肥的需求与价格上涨形成持续支撑。国内方面，09年北方大旱将推动国内农产品价格进一步上升，除北方小部分地区化肥需求减少外，南方、东北等多数地区化肥需求会进一步增长，化肥需求总量会随着农作物价格上涨出现较好的增长。 3. 投资建议 由于天然气生产成本比较稳定，尿素价格下滑必然导致公司毛利衰减，不过这部份减少会因天福煤化工项目投产和纸桨项目有所恢复。虽然化肥行业需求总量在09年仍然会保持较好增长，但由于即使算上按新政策08年多征所得税返还部分公司一季度业绩仍只有8分钱左右，在低尿素价格预期下我们预测公司09-11年EPS为0.50元、0.58元、0.65元，继续维持“中性”投资评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
