| 一、公司处于行业前三占据行业整合的有利地位 目前，洗衣机行业是家电行业中的明星。2008年白色大家电出现行业性收缩，但是洗衣机行业继续保持两位数的增长，全年达到11.05%。截至到2007年，我国农村每百户洗衣机保有量为15.94台，随着家电下乡的持续进行，如果农村居民保有量达到目前城镇水平，将带动行业以13%的速度增长10年以上;同时，城镇居民的消费升级也将推动高端滚筒洗衣机的快速增长，总的来看，我们预计洗衣机行业在未来几年中将继续保持较高的增长率。 洗衣机行业目前正处于行业整合的前期。活跃在市场上的内资和外资品牌很多，但是各品牌市场占有率都不大，除了海尔在市场上占据较大份额以外，在前14名洗衣机销售商中，有13名制造商的市场占有率在1.6%-8.5%之间，随着行业竞争的激烈和品牌的分化，我们预计市场占有率在各个品牌之间重新划分不可阻挡，市场集中度将不断提高。理论上来说，各个品牌都有胜出的机会，掌握核心制造技术和销售渠道的企业有望成为潜在的胜出者。 从目前的竞争格局来看，小天鹅(000418.SZ)(进入该股吧，新版行情)依托白色家电龙头(美的电器)，在供应链管理、生产制造等方面逐渐占有先机;另外，公司目前处于行业前三的位置，同时拥有滚筒洗衣机核心制造技术，公司拥有原材料采购、精密制造和广泛的销售渠道等多种优势，处于行业整合初期的有利地位，有望在即将展开的行业整合中充当整合者。 二、竞争地位强劲 (一)国际巨头目前无威胁 从全球来看，Whirlpool、Electrolux和LG是前三大洗衣机生产商。Whirlpool的主要业务和利润来源来自北美(占利润60%)，另外其他几个地区分别是欧洲(占利润20%)、拉丁美洲(占利润18%)和亚洲(占利润2%)，该公司目前在国内市场份额不到1.3%。 Electrolux是欧洲重要的家用电器制造商，公司的主要业务集中在欧洲和北美，分别占公司净收入的48%和33%，拉丁美洲和澳洲的销售占净收入的14%，公司在亚洲的销售收入占比为4%。Electrolux洗衣机在中国进入不到前14名。 LG的主要目标市场分别是韩国(占销售收入15%)，中国及太平洋地区(占销售收入17%)、北美(占销售收入27%)、欧洲(占销售收入19%)和其他地区(占销售收入22%)。LG在欧美市场上投入的精力较大，根据全美洗衣机市场第三季度报告显示，LG滚筒洗衣机以40.6%的市场销量份额，连续第7个季度蝉联美国市场第一的位置。 Whirlpool和Electrolux布局重点依然在欧洲和北美洲，国内市场基本上可以忽略这两个公司对市场的影响;LG在中国的产量在200万台以上，但是由于公司采取以出口为主的经营策略，所以国内实际销售的比例不高，2008年约有60万台规模，占据内销市场的2.6%左右，并且公司主要定位于滚筒洗衣机的高端路线，目前对于小天鹅(000418.SZ)不存在严重威胁。 (二)国内市场 公司有竞争优势（净值，档案，基金吧） 目前海尔洗衣机在国内市场上占优绝对的优势，海尔2008年11月国内市场销售量是行业2-5名的销量总和。海尔洗衣机资产目前全部在海尔电器集团有限公司中(1169.HK)，公司拥有免洗衣粉洗衣机等领先技术，独自处于行业第一军团，短时间内没有其他品牌可以挑战。 荣事达、小天鹅和松下处于国内洗衣机市场的第二军团。荣事达和小天鹅同属美的电器控股，虽然两者在市场上存在一定的竞争关系，但是由于定位不同，两者更多的是通过渠道、技术等方面进行互补和合作。目前美的、小天鹅和荣事达分别定为于高端、中高端和中低端，三个品牌在市场上的销售价格也有所区分，从而形成全系列产品。在外资品牌中，松下洗衣机采取了全系列的经营策略，近几年增长较快，松下90%产品为波轮洗衣机，10%为滚筒洗衣机，在国内市场上对小天鹅构成一定的威胁。 新乐、合肥三洋、金羚、西门子和金帅处于第三集团。新乐、金羚和金帅基本上完全侧重于波轮洗衣机市场，由于没有掌握滚筒洗衣机生产技术，所以中高端市场基本没有涉足，在居民消费升级的大背景之下，这些公司的竞争力在逐渐减弱，市场份额很难快速大幅提高;西门子在国内没有波轮洗衣机销售，完全侧重于滚筒洗衣机高端市场，由于中国市场存在高中低多层次产品需求，所以短时间内市场份额也不会快速提升。合肥三洋与小天鹅(000418.SZ)存在竞争关系，考虑到目前的渠道管理、产能规模等因素，我们认为小天鹅存在一定的竞争优势（净值，档案，基金吧）。 总的来看，除了海尔以外，小天鹅(000418.SZ)相对于其他竞争对手已经具备较强竞争优势（净值，档案，基金吧），即使在市场总量增长缓慢的情况下，公司依然有机会通过挤压其他品牌来提高市场份额，从而保持较高速度的增长。 三、定位中高端产品组合合理 小天鹅(000418.SZ)产品线组合合理，目前拥有滚筒洗衣机和波轮洗衣机组合，2009年将实现500万台波轮洗衣机和50万台滚筒洗衣机产能。在美的电器收购之前，公司每年仍生产并销售双缸洗衣机约100万台，2008年美的电器收购后，2008年12月15日公司将拥有的制造双缸洗衣机的部分模具及设备以1,089.14万元转让给合肥荣事达洗衣设备制造有限公司。至此，公司生产、销售重点转向波轮洗衣机和滚筒洗衣机，定位于洗衣机中高端市场。由于小天鹅(000418.SZ)有3款双缸洗衣机中标了家电下乡，另外公司仍有一些双缸洗衣机出口订单，我们判断公司将通过OEM的方式从荣事达采购，所以，短期内公司双缸洗衣机销售不会大幅减少，但是从长期来看，双缸洗衣机将淡出小天鹅(000418.SZ)的营销范围。 小天鹅(000418.SZ)将在2009年下半年搬入无锡工业园，从而实现退城进园策略，公司的产能也将布局完成。目前波轮洗衣机依然是市场的主要品种，公司的主要产能也集中在此;另外，费升级促进滚筒洗衣机增长较快，公司目前的产能完全能够保证公司未来3年的生产和销售。 随着消费者对环境问题的关注和政府环境保护政策的制定执行，滚筒洗衣机逐渐在西方国家占据了市场主流，目前滚筒洗衣机产品比九十年代初的产品节水60%，节电40%，具有合乎主流消费思想的环境友好型特征;另外，从洗衣机总消费生命周期来看，购买洗衣机的初始费用仅占总费用的39%，61%的费用是使用阶段的电费和水费，而滚筒洗衣机节电节水的特性自然而然给消费者带来了财务上的实惠。 在国内，虽然滚筒洗衣机销售量没有超过波轮洗衣机，但是滚筒洗衣机的增长速度快于波轮洗衣机，2008年1-11月份滚筒洗衣机增速为16.84%，远远高于行业增速。随着我国居民收入的增长，消费升级促进一二级城市滚筒洗衣机消费需求增加，我们判断未来3-5年滚筒洗衣机有望保持两位数的销售增速。 小天鹅(000418.SZ)目前是国内掌握滚筒洗衣机技术的三家中资企业之一，是少数能同时制造全自动波轮、滚筒、搅拌式全种类洗衣机的洗衣机制造商。公司推出的“衣诺”系列滚筒洗衣机和奥林匹克系列滚筒洗衣机已经逐渐在市场上打开了局面。随着无锡工业园新厂区建成，滚筒洗衣机产能比例将达到10%，但是从2008年的数据来看，公司滚筒洗衣机的销售已经超过了10%，目前公司加大对滚筒洗衣机销售的考核力度，我们预计2009年公司滚筒洗衣机销售有望超过10万台。 四、品牌拉动增长 小天鹅(000418.SZ)前身始建于1958年，从1978年中国第一台全自动洗衣机的诞生到2008年，公司品牌价值高达130.02亿元，小天鹅完成了一个具有竞争力品牌的成长过程。从1990年开始，小天鹅陆续获得了一系列的荣誉，获得国优金奖、驰名商标、中国名牌等多种奖励，从而逐渐形成了极具有竞争力的品牌，伴随着品牌号召力的逐渐提高，公司已经成为我国洗衣机行业的翘楚。 小天鹅(000418.SZ)不仅拥有优秀的品牌，同时坚持自主创新，掌握了国际领先的变频技术，智能驱动控制，结构设计及工业设计等洗涤核心技术，建立了国家级企业技术中心和国家认定实验室，公司建立了具有国际先进水平的质量管理体系，通过了ISO9001质量体系认证，ISO14001环境管理体系认证及安全管理体系认证，形成了品牌、技术的良性循环。小天鹅(000418.SZ)目前已经进入到国际80多个国家和地区，洗衣机成功进入到美国、日本等高端市场。 公司在走自主创新之路的同时，通过与国际顶尖家电制造商合作，在技术、管理、国际营销等方面加强了操作能力，学习了先进的技术，从而强化了公司品牌号召力。目前公司与美国通用和德国博世-西门子集团合资的企业也都取得了良好的效益。 小天鹅与美国通用成立合资公司-无锡小天鹅通用电器有限公司，注册资本2800万元，公司控股70%控股，主要生产通用牌滚筒洗衣机，出口美国。2008 年实现营业收入872,717,160.13 元，净利润34,874,744.07 元。 小天鹅与德国博世-西门子家用电器集团成立了博西威家用电器有限公司，注册资本2,927.50 万美元，公司参股40%的公司，主要生产西门子品牌的滚筒洗衣机及洗衣干衣机。2008 年实现营业收入135,760.61 万元，净利润10,777.25 万元。 五、原材料成本持续走低带来潜在盈利空间 2008年三季度以来，铜、石油等大宗原材料价格持续走低，根据银河证券判断，2009年冷轧钢板、不锈钢等原材料价格将在低位徘徊;另外，由于制造业出现收缩，电机、电控件等配件价格也出现5%-30%的下跌，给洗衣机成本下降带来了外部条件。 受美国次贷危机影响，2009年洗衣机行业需求有一定的收缩压力，同时受家电下乡等低价洗衣机产品入市因素影响，洗衣机价格均价有下行风险。目前，小天鹅(000418.SZ)正在加大高端产品的销售力度，滚筒洗衣机的毛利率在30%-40%之间，而低端双缸洗衣机毛利率只有15%左右，高端产品比例的提高将有助于提高公司综合毛利率水平;另外考虑到原材料价格下降带来的成本下降，我们判断公司将受益于成本下行带来的潜在收益。当然，整个产业链都会享受到原材料价格下降的益处，具体到小天鹅(000418.SZ)而言，通过表11我们可以看到，每当不锈钢价格下降1%，公司的毛利率就有0.13%的潜在上升空间;每当电机价格下降1%，公司的毛利率就有0.18%的潜在上升空间，所以我们判断公司毛利率在2009年将会有适当提升。 六、大股东支持凸现内生性增长 小天鹅(000418.SZ)2008年被美的电器(000527)收购，目前美的电器持有24.01%股权位于第一大股东的位置。美的电器是我国著名的白色家电制造商，2008年销售收入达到453亿元，公司在空调、洗衣机和电冰箱三个产品单元上均有较强的竞争力。我们认为美的电器将在原材料采购、生产控制、渠道管理等多方面支持小天鹅，从而推动公司业绩的快速增长。 (一)原材料集中采购提高毛利率水平 小天鹅(000418.SZ)的销售规模和采购规模远远小于美的电器，2008年小天鹅采购规模和销售规模分别只有美的电器的11.42%、9.47%， 在采购议价能力方面弱于美的电器，目前小天鹅的采购将逐渐过渡到通过美的电器进行集中采购，2008年小天鹅(000418.SZ)向佛山市威灵洗涤电机制造有限公司采购1522万元，向佛山美的材料供应公司采购1908万元，这两个公司都是美的电器的子公司，虽然目前采购规模不大，但是随着小天鹅业务的增长，我们判断集中采购将进一步扩大。每通过集中采购降低采购成本一个百分点，将为小天鹅(000418.SZ)节省0.35亿元(按2008年口径预测)，将直接增厚每股0.06元，我们预计，在未来1-3年中，通过优化供应链体系及纳入美的集中采购将降低公司采购成本3-5个点左右，从而提高公司毛利率上升的潜在空间，增强盈利能力。 (二)提高运行效率，提升盈利能力 美的电器是中国家电行业的标杆企业之一，公司在供应链管理、风险控制、生产成本控制等方面拥有强大的管理能力。目前，美的电器除了向小天鹅(000418.SZ)派驻了董事长、两名董事、运营总监和财务总监等高层管理人员以外，许多中层管理人员也来自美的电器。所以，我们判断，小天鹅(000418.SZ)的管理方式和管理风格将很快将打上美的的烙印，在美的电器层层考核、层层分解的考核体系下，小天鹅的运营能力、费用控制能力将得到快速提升，从下表我们可以看出，目前两公司的运营效率差距巨大，这意味着小天鹅未来增长空间也将是巨大的。 (三)开放销售渠道，加速产品销售 小天鹅(000418.SZ)产品进入美的销售体系是公司未来销售快速增长的重要看点之一。目前，美的旗下拥有美的、小天鹅和荣事达三个洗衣机品牌，虽然三个品牌存在一定的竞争关系，但是由于三个品牌定位不同，所以在市场上也存在相互补充的关系。 从2008年四季度开始，小天鹅(000418.SZ)和美的电器开始互相开放销售渠道。目前。美的电器除了拥有5000多家空调专卖店以外，在全国范围内还拥有1000家多产品专卖店(同时销售空调、洗衣机、冰箱等产品)，2009年将新建1500家多产品专卖店，另外公司还有强大的出口和国内销售网络，进入到美的的销售体系无疑将强化小天鹅的分销能力，同时也不会造成销售费用的飞速膨胀。 除了洗衣机产品以外，冰箱产品占据小天鹅(000418.SZ)总收入的15%左右，目前公司的冰箱销售也正在充分利用美的销售网络，从2008年7月开始，小天鹅开始通过合肥荣事达美的电器营销有限公司销售冰箱，2008年11月，小天鹅被授权开始使用“华凌”商标来销售冰箱，这也将促进公司的电冰箱销售。 (四)三年内解决同业竞争 2008年美的电器在收购小天鹅(000418.SZ)时曾做出三年解决同业竞争的承诺，2008年4月7日美的电器完成了股权过户手续，所以在2011年4月7日之前，同业竞争问题将得到解决。 目前，美的电器荣事达品牌的洗衣机规模逐渐达到滚筒50万台，波轮500万台，美的品牌的洗衣机规模较小。我们判断，解决同业竞争存在两个选择，第一个选择是将荣事达洗衣机资产和美的洗衣机资产注入小天鹅，则小天鹅在两年后的规模将会迅速扩大一倍;第二的解决方案是美的电器收购小天鹅的洗衣机资产，同时注入其他资产进入的上市公司，但是考虑到公司定位小天鹅以洗为主，做大作强洗衣机主业的战略思想，我们判断注入其他资产的可能性不大。所以，从长期来看，小天鹅产能扩充、做大作强前景光明。 七、主要风险因素 对公司分析时，虽然我们考虑了尽可能多的因素，但是仍然有一些潜在的和未可知的负面因素影响公司的发展，从而影响我们对公司的评级。以下风险的出现将直接影响到我们对公司的评级： (一)美的电器对小天鹅整合的进度低于我们的预期 购并后的企业整合直接影响到小天鹅销售收入的增长和运营效率的提升，整合进度低于预期将会影响到我们对小天鹅销售增长和业绩的预测。 (二)中国经济增长过低从而导致公司洗衣机销售低于预期 中国经济放缓将导致居民收入降低，从而降低消费需求，这将直接导致公司洗衣机产品销售增长速度低于我们的预期。 |
