| 投资要点 事件： 诺普信（002215)公布年报，2008年实现营业总收入10.66亿元，同比增长47.56%；利润总额1.11亿元，同比增长37.59%；归属于上市公司股东的净利润9172万元，同比增长44.49%，按1.56亿股的总股本计，实现每股收益0.588元。公司扣除非经常性损益后的每股收益为0.563元，每股经营性现金流0.41元。 公司2008年度利润分配预案为：拟每10股派发现金红利1.80元；同时以资本公积金每10股转增3股。 点评： 诺普信曾于2月26日发布08年业绩快报，预计08年净利润为8933万元（折合EPS为0.57元）。本次经审核后的业绩略高于业绩快报和市场预期。分析公司2008年净利润的高增长，市场持续开拓带来的主营收入增长和市场占有率提高是主要原因。 收入快速增长，毛利率继续提升。作为中国农药制剂领域的领先企业，得益于“产研销一体化“的业务模式和强大的技术营销能力，2008年诺普信的营业收入保持了几年来快速增长的态势。主要产品中，杀虫剂、杀菌剂和除草剂的收入增速分别达到43.24%、53.87%和51.68%，农药制剂业务收入整体增长达到47.86%。 与此同时，由于07年底低价储备原料发挥价格优势、高毛利率新产品持续推出、以及激励政策导致高毛利率产品销售比例的提高，08年公司农药制剂业务的综合毛利率达到37.42%，同比增长2.96个百分点。其中，杀虫剂、杀菌剂和除草剂的毛利率分别提高了2.78%、3.14%和1.77%。 分季度看，公司08年第4季度的营业收入为10820万元，同比增长18%，低于前3季度51.8%的增速。我们分析原因，主要包括（1）4季度是一年里的淡季，市场集中于华南，收入增长受客观环境限制较大；（2）08年4季度，宏观经济下滑导致华南部分地区农户的经济作物种植积极性下降；（3）由于4季度部分农药原药价格下跌较快，经销商进货意愿下降。由于相关影响因素属于短期性质，且4季度为淡季，因此相应增速数据对公司经营趋势判断的参考意义不大。 收入结构更趋合理。08年度诺普信的收入构成更加均衡，公司的抗风险能力进一步提高。这一变化体现在3个方面：产品品种结构、收入的地域分布、以及客户集中度。 从产品品种结构看，08年销售收入增长最快的是占营业收入比重较低的杀菌剂和除草剂（分别占营业收入的22.43%和16.24%），增速分别为53.87%和51.68%；而占营业收入57.29%的杀虫剂增速相对较低（43.24%），由此三大类农药品种的结构日趋均衡。 从收入的地域分布看，收入占比较低的东北、华北、华中和西南地区收入增速均高于55%，而作为公司传统收入来源的华东和华南地区增速则分别为48%和27%。收入的地域分布进一步均衡。 2008年，诺普信向前5大客户的销售金额占销售总收入的3.52%，较06、07年的6%和5.04%明显下降，客户集中度的下降说明公司拓展新市场的努力获得了回报。 期间费用增加为市场开拓打下基础。08年度诺普信的销售费用和管理费用占营业收入的比率分别为15.55%和10.73%；而07年相应的比率则分别为13.00%和9.32%。由此导致公司的期间费用比率之和达到26.52%，比07年的22.78%上涨3.74%。 虽然期间费用的增长表面上看对利润造成了负面影响，但是若我们分析诺普信新增期间费用的用途，可以发现：（1）营业费用的增长很大程度上是用于加大营销网络的建设，营销网点及营销人员都大幅增加（07年底公司的营销人员为900多人，08年底已达到1910人），而当年增加的销售人员所产生的经济效益稍微滞后，未对当期收益产生充分贡献；（2）管理费用的增长很大程度上来源于新产品的研发和登记费用的增加（公司拥有的“三证“产品数由07年底的395个增加为08年底的572个）。08年公司研发支出4257万元，同比增长98%，研发支出占营业收入的比重达3.99%。 因此，公司期间费用的增加为将来新产品的推出和销售的增长打下了良好基础，提高了公司当期盈利的含金量。 经营性现金流大幅增长，原因为经营策略调整。08年度诺普信的经营性现金流量为6323万元，同比增长19.88倍。其原因主要是由于公司根据市场环境，08年经营策略有所调整：（1）继续加大力度管理货款回笼，报告期末公司应收账款数额较少；（2）同时公司预计09年原料价格有向下波动的趋势，因此原料冬储数量减少。 由于经营的季节性特点，诺普信等农药制剂企业在一年里经营性现金流最好的时点是3季度末。在公司的高速成长期，每年年底的经营性现金流较低是正常现象，因此不论当期的经营性现金流高低，只要管理层结合市场形势做出合理决策，则可以令投资者满意。 进军植物营养领域迈开第一步。在诺普信2008年的诸多战略决策中，有一个表面看细微但我们认为具有重大战略意义的举措：进军植物营养领域。2008年8月至11月间，诺普信先后注册成立了4家生产微肥、生物肥料和复合肥的公司：成都翠爽作物营养肥有限公司、陕西康盈作物营养有限公司、深圳绿禾植物营养有限公司和深圳市润康植物营养技术有限公司。 2009年4月9日，诺普信公告拟以1380万元收购公司实际控制人卢翠珠、卢丽红持有的东莞市施普旺生物科技有限公司，该公司在水溶肥料和微肥等植物营养领域具有技术、生产和市场方面的较好基础。 植物营养和和诺普信目前主要从事的作物保护（农药）领域具有很强的互补性。对于诺普信遍布全国的技术营销体系而言，推广微肥、生物肥料、水溶肥等精细化植物营养产品只需增加较低的成本，就能进入一个具有重大发展空间的新业务领域，协同效应十分明显。 基于以上分析，我们认为诺普信开始依托其在农药制剂领域的竞争优势（净值，档案，基金吧），向微肥等农业科技相关领域进行产业链延伸。若公司能够成功转型为农业科技产品生产和服务的综合供应商，则将超越现有的农药制剂业务，进入农业科技的蓝海。当然，在公司进入一个新业务领域之初，可以预期到会面临激烈的竞争，因此，对于诺普信在植物营养这一初露端倪业务的经营进展，我们将保持密切关注。 09年经营展望。虽然公司开始尝试农业科技业务领域的拓展，但无论新业务拓展成效如何，农药制剂业务毫无疑问仍将是诺普信的最核心业务和立身之本。 展望公司09年的经营前景，粮食的刚性需求保证了农药需求的稳中有增，国家政策对农业的扶持以及扩大内需的措施，则可能带动国内农药制剂行业的景气。因此我们对09年国内农药制剂的需求保持乐观。 近期经营看，由于08年底的原料价格下滑导致农药经销商补充库存意愿较低，加上前期不少地区气温偏低，今年农药市场的启动稍慢于往年，3月份开始需求趋旺。因此公司09年1季度的收入和利润增速有可能低于08年增速。但是我们对全年的国内农药需求仍然看好，诺普信的竞争优势（净值，档案，基金吧）仍在强化，因此预计诺普信全年仍将保持收入和利润高速增长的态势。 维持“推荐”评级。基于以上对公司未来经营前景的分析，我们维持诺普信09、10年EPS分别为0.87、1.30元的预测。作为我国农药制剂行业的领先企业，诺普信依托产研销一体化的独特运营模式和先发优势，有望在农药制剂行业的整合浪潮中迅速壮大。公司向植物营养领域延伸业务的尝试则有望为长远发展打下新的基石。我们维持“推荐”的投资评级。 |
