| 投资要点： 黄山旅游（600054)的业务经营情况与我们之前分析基本一致，仅门票收入增长低于预期导致我们业绩预测略高于实际值。08年，在各种突发事件频繁发生背景下，公司进山游客接待量依然取得了10%的高增长，主要原因在于景区品牌强大竞争力、得天独厚的地理位置以及不断改善的交通条件。08年门票收入同比减少1.40%，主因是08年下半年公司针对部分群体进行了打折促销，人均实际票价从07年的203元（含花山谜窟并表因素）降至08年的182元，下滑10.65%，超过我们5%的预期。 08年业绩增长主要动力来自索道提价和所得税率下调。08年4月1日开始公司四条索道提价23.08%，从单程65元提到80元。虽然08年索道总乘坐率从07年的1.81下降至1.59，同比下滑11.88%，但提价和客流量增加仍使得08年索道业务收入同比增长19.52%。08年起公司所得税率从33%下降至25%，从报表来看，综合所得税率从07年的38.40%下降至08年的27.21%，这是08年业绩增长的重要原因。08年酒店食宿业务收入同比增长7.27%，主要原因是新增西海饭店、黄山轩辕国际大酒店、白云宾馆新楼等业务，但利润贡献相对稳定。 09年业绩增长将来自游客人数增长和门票提价，10年业绩增长将来自于游客人数增长、乘索率上升和门票提价效应的延后反应，地产结算收益也可乐观其成。从我们一直的分析和今年以来的市场表现来看，虽然金融危机影响存在，但国内游市场依然非常坚挺。09年前2个月黄山景区进山游客同比增长30%。我们乐观预计黄山景区09年游客接待量仍能达到8%。09年5月1日起，黄山景区旺季门票提价15%，淡季门票提价25%。由于今年以来黄山景区门票折扣力度更大、时间更长，我们初步预期09年人均实际门票价为190元，同比增长5%。2010年，随着经济好转，以及上海世博会带来的辐射效应，我们预期游客量将有12％的增长，与此同时，乘索率也从09年的1.59上升到1.80，人均实际票价在2010年才真正享受09年提价带来的利好达到215元，同比增长13%。屯溪黄口商业地产项目初步预计能为09-11年带来1.5亿左右的净利润，合约0.30元的EPS。 维持“推荐”投资评级。在不考虑旅游地产收益前提下，我们预测公司2009-2011年的EPS分别为0.47、0.65、0.74元。在旅游地产未来三年按照2：4：4结算比例假设下，公司2009-2011年的EPS分别为0.53、0.77、0.86元。黄山旅游作为现今阶段最具经营稳健性的资源类个股，我们维持“推荐”投资评级。 |
