| 投资要点 ●公司2008年营业总收入和净利润分别同比增长87.02%和72.50%；每股收益0.54元/股。在目前宏观经济环境恶化、消费领域增速面临下滑的背景下，公司通过深化营销、积极推进渠道扩张与升级保证快速成长。 ●毛利率略有下降，现金流情况有所改善。而应收款项的大幅增长和预收款项的减少，侧面体现出终端销售的压力。 ●2009年公司将持续深化营销方式，重点加强渠道和供应链管理。预计2009-2011年每股收益分别为0.62、0.74 和0.93 元，维持“审慎推荐”评级，属于安全性较高的品种。 ●风险因素：宏观经济对服装零售不利影响超出预期；改进进程和效果低于预期。 费用增加使业绩略逊预期 七匹狼(13.04,0.54,4.32%)(002029)2008年实现营业总收入16.25亿元，同比大幅增长了87.02%，实现利润总额和净利润分别为2.02亿元和1.53 亿元，较上年同期分别增长64.13%和72.50%。每股收益0.54 元。收入增速高于我们之前80%的预期，主要原因是公司销售网点扩张快速，2008年底门店数量达到2769家，增速达到40%，大大高于我们31.2%的预期。 单季度看，公司去年第四季度实现营业收入 5.12亿元，同比增长45.4%，且第四季度收入占全年比仅为31%，比2007年40.2%的占比下降了9.2%，我们认为这仍与上半年有不少产品提前发货，提前实现了部分原属于下半年的收入有关。利润增速略低于我们77%的预期。其中第四季度实现净利润5300万，比2007年同期仅增长5%。主要原因是费用增加较多，而毛利率略有下降。2008年公司服装业务毛利率为34.24%，比2007年下降了1.44个百分点。但总体来看，此毛利率水平处于公司经营的正常水平。由于新开了较多门店，以及配套需要的广告宣传增多，导致广告宣传费、店铺装修费等多项费用较上年均有大幅的增长。 现金流情况有所改善 公司经营活动产生的现金流量净额为1.74亿元，较上年同期减少16.04%，但比三季度同比下降93.9%的幅度大为回升，主要是公司增加了对经销商的信用额度，货款回笼速度慢于销售增长，而支付的经营税费及费用大幅度增长。从应收款项和预收款项的情况看，也体现出公司对经销商的扶持力度，侧面体现出终端销售的压力。应收账款同比增长了150.4%，主要因为销售增幅较大，公司追加经销商信用额度，客户挂账相应增加；应收票据较上年同期增加6406.9%，主要原因是给予合格代理商信用额度，接受其开具的银行承兑汇票较多；其他应收款较上年同期增加252.8%，主要原因是公司为扶持经销商，代付较多店铺租金；预收款项较上年度期末减少了29.5%，主要为了扶持经销商，降低预收订金额度，同时增加经销商信用额度。 深化营销渠道扩张共助增长 根据我们的时尚产业图谱，公司属于时尚性偏低的中低档领域品牌。因为其定位清晰，在策略上专注针对二三线城市以广告轰炸和代理制快速占领市场，近几年持续实现了快速成长。但我们也一直强调公司软肋在于内功不足，宏观经济的不利促使公司调整提前到来。公司发展模式杠杆效应较大，在危机中扩张的步伐将大大放缓，以内功提升而提高现有门店效率与品牌质量最为关键。 2008年公司在发展策略上及时调整，通过深化与变革营销方式，细化产品系列与定位，积极推进销售网络扩张与升级，以及改进供应链管理等几方面积极努力，使销售规模获得了持续扩大。2009年公司的品牌运营方式将持续深化与变革；新供应链体系的搭建不难，关键在于公司对业务的细节领悟与把握能力；而代理体系变革是难点，公司将在加大对代理商的扶持力度、提升终端形象和加强对终端管控几方面下功夫。 盈利预测与投资建议 在目前宏观经济环境不景气，消费领域增速下滑的背景下，近几月公司已经从终端销售感受到较大压力，同时公司的提前订货机制使得库存压力增大。我们认为，公司2009年业绩将得益于以下几方面：持续进行销售网络的拓展，预计新开店增速为7%，全年新开店200家左右；2008年新开的大量门店将在2009年逐步产生收益；通过品牌运营、渠道和供应链管理等各方面的提升，不断改进运营效率。综合预计公司2009-2011年每股收益分别为0.62、0.74和0.93元。我们认为公司属于有规模基础、可能通过内功与运营能力提升而保持住相对优势地位的品牌，目前估值基本处于合理的范围，考虑到公司在危机中仍然保证了相对较快的增长速度，属于安全性较高的品种，维持“审慎推荐”的评级。 |
