| 导读： 中国国航（601111）收购国货航24%股权是战略性举措 中国联通（600050）冬天已过春天还会远吗 华能国际（600011）业绩恢复程度取决于重点合同煤价格 大恒科技（600288）参股诺安基金获得大额收 登海种业（002041）超级玉米打开巨大市场空间 工商银行（601398）管理费用的控制拉升整体业绩 特变电工（600089）变压器仍为利润的主要贡献者 中国铅笔（600612）长期利好在管理结构梳理 东方证券：中国国航收购国货航24%股权是战略性举措 事件：中国国航收购首都机场持有的国货航24%的股权 2009年4月2日，中国国航（601111）与首都机场签订协议，以现金方式收购首都机场持有的国货航24%的股权。根据协议，本公司应支付收购价款共计人民币718004045元。该价格参考了截止2008年9月30日国货航的净资产值以及本公司在2008年1月收购国货航25%的股权时所支付的对价。 我们的观点： 这是一次战略性的举措，出发点基于看好航空货运市场的发展，我们也赞同货运市场会有较大发展的观点。收购首都机场持有的国货航的24%的股权后，中国国航对国货航的权益达到100%。 短期来看，受这次经济危机的影响，货运受到冲击后导致运输量下滑十分严重。目前还看不到底部在哪里。我们目前乐观预期下半年随同世界经济的复苏，货运将会有一定的回暖，但对欧美的货运需求我们觉得复苏有限。 从我们周二对上航的调研来看，货运目前是上航最担心的因素之一，目前欧美航线，货载率出发为50-60%，回来只有20-30%，上货航亏损比去年有所减轻，但2009年压力依然很大。由此，我们也可以推断国货航的压力。 中国国航自我们推荐以来，已超过我们这一阶段目标价6元。我们认为航空经历了这样的一波投资逻辑，首先是2月份对国内航线恢复的认同度提高，航空股开始有所表现；其次3月淡季不淡、对航空业的恢复信心增加，再加上国航票价水平相对较好，致使国航的表现开始优于南航；最近又由于油价的上涨对燃油套保公允价值在2008年12月31日的基础上产生了盈利，导致一季报盈利的大幅增长，国航加速上涨。我们认为航空股目前要继续上涨还需等待一些确定性数据，目前的价格已相对反应了当下乐观因素，下一波机会的来临将在1-2个月之后，到时候我们路演内容的逻辑将会进一步兑现。 安信证券：中国联通冬天已过春天还会远吗 报告摘要： 08年业绩简评：剔除掉出售CDMA业务的非经常性收入，联通（600050）08年实现持续经营业务收入人民币1527.6亿元，比07年下降0.8%；剔除掉小灵通减值计提的影响，联通08年实现持续经营业务净利润人民币209.7亿元，比07年下降2.7%。由于联通在电信重组前完全处于劣势，而WCDMA将使得联通在3G时代占尽先机，所以过去的业绩已经不再重要，关键是看未来的发展。 WCDMA放号的影响：虽然中移动去年就已提供3G服务，中电信也于3月23日正式开始3G放号，但我们认为，联通在5月17日正式放号才标志着3G在中国真正开始启动。对DoCoMo公司的调研使我们更加坚信手机终端会在很大程度上决定用户对网络和运营商的选择。联通相对中移动在手机终端上的优势至少有1年半时间，我们相信这一优势对3G用户的吸引将会在下半年充分显示出来。通过观察联通3G用户数和新增用户数的增长，我们会明确看到联通从移动抢到中高端用户的趋势。由于3G应用的推广和用户的增长会有一个过程，所以联通因抢到中高端用户而带来的ARPU和MOU上升也许要到2010年才会明显显示出来。 用户争夺战：我们认为，在没有携号转网政策配合的情形下，中移动的全球通高端用户转网的可能性较小。而中移动"动感地带"的年轻人因为喜欢新生事物、对运营商的忠诚度低、而且换号比较频繁，他们会成为因3G而转网的主力；这些移动市场现在的中端客户、未来的高端客户，将成为联通争夺的重点。 3G应用无处不在：通过对日本3G的调研，我们认识到3G可能不会有类似于2G阶段的短信那样的杀手级应用，但3G应用会无处不在。虽然很多应用在2G或2.5G也可以实现，但速度的改变会带来用户体验的质的变化，从而使得新的商业模式在3G下成为可能。3G应用首先会是WAP、彩信、音乐和视频下载等；然后随着运营商和增值服务商的成熟，位置服务、移动支付等应用会成为主流。 盈利预测、估值及投资评级：随着用户的高端化，联通的收入将大幅上升，折旧费用率也将大幅下降。我们预测，09-11年联通每股收益分别为0.42元、0.63元和0.99元。我们用DCF方法得出联通的价值为15.36元人民币，假设的折现率为10.9%，永续增长率为3%；该价格对应09-11年预计每股收益的PE分别为37、24和16倍。我们维持公司"买入-B"的投资评级。 银河证券：华能国际业绩恢复程度取决于重点合同煤价格 1．事件 华能国际（600011）发布2008年年报，并召开业绩推介会。2008年公司归属母公司净亏损37亿元，每股收益-0.31元。 2．我们的分析与判断 （1）预计09年公司燃煤机组利用率回落6.5% 2008年公司境内电厂发电量为1846.28亿千瓦时，同比增长6.3%。公司燃煤机组全年平均利用小时为5246小时，同比下降410小时。公司预计2009年燃煤机组全年平均利用小时为4900小时，全年计划发电量为1900亿千瓦时。 公司境内燃煤机组主要分布在江苏、山东、辽宁、上海等服务区。从2008年发电量区域分布结构看，公司在华东、华北、东北地区的发电量占境内总发电量的75%。我们认为，江苏、山东两省区作为经济大省，受益于经济复苏，其09年的用电需求有望保持正增长。两省区内08年新增装机投产增速较低，因此09年区域内机组利用率的回落程度有望好于全国平均水平。09年第一季度，辽宁和上海地区用电量下降较多，对机组利用率产生较大压力。总体观察，我们相对看好公司在江苏、山东机组的利用率，认为公司燃煤机组全年平均利用小时和发电量可以达到计划值。 （2）09年重点合同煤价格决定公司业绩恢复程度 2008年煤价飙升是造成公司亏损的主要原因。公司08年单位燃料成本达到253.66元/千千瓦时，同比上升46.54%。 其原煤价格达到584.94元/吨，同比上升167.17元/吨；其中重点合同煤504元/吨，上涨119元/吨，市场煤673元/吨，上涨208元/吨。 我们关注09年公司煤炭采购已经发生或即将发生的变化。（1）市场煤价格回落。公司在华东、东北区的沿海电厂使用下水煤，因此秦皇岛市场煤价格具有很好的参考价值。近期秦皇岛5500大卡山西优混的平仓价格基本稳定在557元/吨，已经低于2008年第一季度时的价格。（2）海外采购。公司从海外（印尼、澳大利亚、俄罗斯）采购的5500大卡的动力煤到港含税价格为520-530元/吨，低于国内市场煤价格。虽然海外煤炭采购仅作为少量补充，但是其低价格会对国内煤价产生微妙影响。（3）重点合同煤谈判接近尾声，煤电双方预期趋于接近。我们仍然维持对09重点合同煤价格（含税）较08年初价格上涨5-10%的判断。重点合同煤全年均价同比回落。（4）合同煤比例提高。08年公司采购的重点合同煤比例仅为55.4%，低于多年来65-70%的水平。我们预计09年重点合同煤实际采购比例可以达到65%，有助于综合煤价的下降。（5）原煤热值提高。 基于这五点考虑，我们假设公司09年全年的单位燃料成本为218.1元/千千瓦时，同比下降14%。重点合同煤价格和实际采购比例是决定公司业绩恢复程度的最重要因素。 （3）发展目标未改，基建与收购并举 公司发展目标未改，到2010年力争实现发电装机容量超过6000万千瓦；煤炭可控供应能力5000万吨/年；港口煤炭储运、中转能力超过4000万吨/年，煤炭海运能力超过3000万吨/年。为达成目标，公司将基建与收购并举。 2008年公司力争投产371.2万千瓦机组。 3．投资建议 我们假设2009年公司单位燃料成本同比下降14%，燃煤机组利用率下降6.5%，综合融资成本5.7%；2010年单位燃料成本、融资成本不变，燃煤机组利用率上升2%。测算得到，2009和2010年公司每股收益分别为0.36元和0.44元。我们维持对公司"谨慎推荐"的投资评级。 天相投资：大恒科技参股诺安基金获得大额收益 2008年大恒科技（600288）实现营业总收入31.55亿元，同比下降8.1%；营业利润1.11亿元，同比增长19.76%；归属母公司所有者的净利润9,762万元，同比增长44.62%；每股收益0.29元，高于我们此前的预期。分配预案为每10股转增3股。 受国内外宏观经济低迷影响，公司营业收入小幅下降。公司主营业务为信息技术及办公自动化产品、光机电一体化产品、电视数字网络编辑及播放系统、半导体元器件。报告期内，公司信息技术及办公自动化业务收入20.91亿元，同比下降9.96%，主要原因是面对市场需求有所下降且竞争日益激烈的IT市场，公司主动压缩了IT分销规模；光机电一体化产品销售收入4.48亿元，同比增长0.5%，与2007年同期基本持平；电视数字网络编辑及播放系统业务收入4.08亿元，同比增长12.31%，主要原因是公司承接了中央电视台新址数字电视播出系统等多个项目；半导体元器件业务收入1.67亿元，同比下降30.81%，主要原因是受欧美金融危机影响，国际元器件行业陷入景气低谷，市场需求严重萎缩。 综合毛利率和期间费用率均有小幅提高。报告期内，公司综合毛利率为13.29%，同比提高2.55个百分点，主要原因是毛利率较高的电视数字网络编辑及播放系统业务收入占比有所提高，同时通过控制成本及完善产品技术性能，电视数字网络编辑及播放系统业务毛利率亦有大幅提升。费用方面，报告期内，公司各项费用支出并没有与营业收入同步下降，使得期间费用率同比提高2.44个百分点至10.56%。 参股诺安基金获取大额投资收益。报告期内，公司实现投资收益5,306万元，同比增长294.72%，主要原因是公司获得了参股基金公司(诺安基金)的大额分红(我们估计为4,016万元)。参股诺安获取大额投资收益，是公司净利润高于我们此前预期的主要原因，如果剔除该因素影响，则公司每股收益为0.17元，与我们此前的预期基本一致。资产减值损失方面，由于公司计提的坏账损失大幅增加，导致公司资产减值损失同比增长292.83%至1,210万元。此外，受递延所得税影响，公司所得税费用为817万元，同比下降46.62%。 2009年营业收入下滑幅度将有所减小。我们认为公司2009年营业收入下滑幅度将有所减小。其中，受IT市场竞争激烈影响，预计公司将继续小幅压缩信息技术及办公自动化业务收入；考虑到公司从新加坡金鹏公司购进的10条功率器件生产线已基本建设完成，同时随着国际元器件市场需求有所好转，预计公司半导体元器件业务收入将有小幅增长；电视数字网络编辑及播放系统业务由于新产品的推出，以及多项核心技术日趋完善，竞争力进一步增强，预计该业务收入增速将保持在10%左右。此外，预计光机电一体化业务保持平稳增长。 预测公司2009-2010年归属母公司所有者的净利润分别为8,948万元、9,879万元，按照转增后的总股本测算，每股收益分别为0.20元、0.23元，相应的动态市盈率分别为27倍、24倍，维持公司"中性"投资评级。 々 招商证券：登海种业超级玉米打开巨大市场空间 事件：2009年4月1日，登海种业（002041）发布超试玉米、蔬菜新品种通过省级审定的公告：公司自主研发的超试玉米三个新品种于2009年3月23日经第五届山东省农作物品种审定委员会第七次常委会议审定通过，其品种名称分别为：登海661、登海662、登海701，另有公司西白夏绿55、西星长茄1号、西星西葫芦1号三个蔬菜新品种经本次会议审定通过。特别是随着登海661等三个玉米新品种审定后的市场推广，因其高产、抗倒伏、抗逆性强等特点，品种市场竞争力将明显增强，为公司增加市场份额、优化品种结构、加快发展速度奠定坚实基础。 "超级玉米种子"千呼万唤始出来。公司的"超级玉米新品种选育与产业化开发"项目被科技部列为"十一五"国家科技支撑计划重点项目之一，项目总经费8746万元，登海种业获得国家划拨科研经费1505万元。超级玉米种子终于不负所望，如期通过06、07年的区试和08年的生产性试验，于09年3月通过省级审定，目前正在申请国家级审定。 超级玉米在生产试验中亩产较先玉335高出5%以上，优势突出。登海种业的超级玉米系列目前有超一到超九9个系列，此次通过省级审定的三个品种就是超试系列中的其中三种，兼具优质、多抗、广适、易制种等优良性状于一体。早在2005年时登海超试1号就在试验田中创下1402.86公斤/亩的夏玉米高产世界纪录，通过08年的生产试验，超级玉米种子的平均亩产均超过1000公斤，超过先玉335亩产5%，相比前两年先玉335夏玉米投入市场时与冠军品种郑单958亩产相当的情况，超级3个品种的优势突出。 预计国审在短期内通过，加工配套跟上，2010年开始将大规模销售。目前三个超级玉米品种已通过省审，在上报国家。根据过去郑单958和先玉335的审订时间来看，省审和国审都分别在2000年和2004年年内通过，因此我们预计超级玉米明年可以在全国范围内销售。此外，超级玉米种子加工能力也及时跟进，公司建设了10吨/小时种子加工线2条、5吨/小时种子加工线2条，年加工种子量可达1000万公斤，已为大规模生产作好铺垫，预计2010年开始公司将开始大规模销售超级玉米系列。 09年业绩得益于08年计提存货减值准备，2010年超级玉米发力，调高08-10年盈利预测至0.02元、0.33元、0.74元。从08年的业绩预报中我们估算08年计提存货减值准备将近5000万，即已将三年以上发芽率不合格的种子基本清除，那么09年计提准备的幅度不会很大，母公司亏损额度也是缩小或能够盈利，加上预计先锋公司0.35元EPS的贡献，09年业绩将大幅上升；预计2010年登海原有种子仍继续萎缩不过能够微幅盈利，先玉335保持良好势头，超级玉米种子销量达1万吨，盈利水平与登海先锋07年相当，那么EPS可达0.74元。 超级玉米打开巨大市场空间，调高评级至"审慎推荐A"。公司目前估值水平为09年62倍PE，2010年28倍PE，虽然相对估值明显偏高，但考虑到市场空间及盈利水平提升空间巨大，预计短期股价会有较好表现，因此调高短期评级。此外近期各省将相继出台对应国家良种补贴政策的相关方案，以及春播在即，都将成为种子板块的催化剂，建议积极关注。 风险因素：公司超级玉米种子的销售渠道能否顺利打开面临较大风险，若公司管理、营销能力不能跟进或玉米市场环境恶化将影响未来盈利水平。 方正证券：工商银行管理费用的控制拉升整体业绩 工商银行（601398）公布的2008年度经营业绩显示：工行实现税后利润1112亿元，较上年同期增长35.2%；每股收益为0.33元。这已经是工行自2003年以来连续第六年实现高增长。2008年，工行巩固了"全球市值最大银行"的地位，并成为全球最盈利的银行。 2008年的预分配方案为每10股派1.65元（含税）。 评论： 2008年业绩增长幅度略高于预期 工行08年的业绩实现了35.2%的增幅，略高于市场的预期。良好的经营业绩得益于本行不断优化的收益结构和管理费用增速的大幅下降。 从利润来源来看，2008年，工商银行利息净收入达到2630.37亿元，同比上涨17.2%，手续费及佣金净收入为440.02亿元，上涨幅度为50.4%，但中间业务在营业收入中的比重略有下降，目前占比为14.2%，而07年占比超过15%。预计09年在基金代销、申购等费用方面会是新得增长点。 净息差敏感性较小，得利于客户的稳定性 在降息通道中，净息差收窄是毫无疑问的。降息对利润的影响要看结构，利率敏感度高的存款多于贷款对银行是有好处的。由于目前工行的大企业客户贷款利率基本是下浮的，这部分客户有提高利率的可能。基于此，08年工商银行净利息收益率（NIM）达到2.95%，比上年提高0.15个百分点。 由于基数大贷款增速较低，未来存贷比的提高可释放利润空间 由于基数较大，作为大行之一的工商银行的利息净收入没有表现出突出的成长潜力，在14家上市银行中仅高于中行和建行。 同时在贷款基数较大的情况下，全年境内分行新增人民币贷款5,367.65亿元，同比多增1,900.65亿元，增幅为14.3%，贷款增量居同业首位，但是增速位于末位。工商银行的存贷比在同行业也处于最低的水平，截止到08年底，公司存贷比仅为56%，低于07年的存贷比水平。 从增量结构上看，贷款增加最多的四个行业是发电和供电，交通及物流，水利、环境和公共设施管理业以及房地产业，四项合计占新增公司类贷款的85.3%。发电和供电贷款增加965.38亿元，增长23.8%，主要是预期经济效益良好、符合本行电力行业信贷政策投向要求的目标客户贷款的增加。 新业务的创新发展带来业绩增长的保证 各类新兴业务继续快速健康发展，各项主要指标均居国内同业的首位。全年承销各类债券52只，承销金额达1,646亿元，继续保持债券承销发行第一大行的地位；托管资产规模连续十年居国内第一，在基金管理、代理保险等领域均保持市场领先优势；企业年金业务主要项目市场占有率接近50%，是国内最大的企业年金服务机构；银行卡发卡量超过2.38亿张，年消费额近8,000亿元，其中信用卡发卡量突破3,900万张，年消费额超过2,500亿元，市场领先优势进一步扩大。电子银行产品功能和服务模式不断推陈出新，离柜业务交易量占比提高至43.1%，既提高了服务效率，又降低了经营成本。 盈利预测和投资评级 由于公司贷存比率较低，今年重定价债券比重仅15％，降息周期下净息差下降幅度相对较小；目前资产质量相对较好，具有一定的拨备覆盖率水平，预计未来几年中坏账对业绩的冲击较小。我们预计09和10年的EPS分别为0.34元、0.36元，给予工商银行"增持"评级。 江南证券：特变电工变压器仍为利润的主要贡献者 投资要点 2008年，公司收入保持快速增长。特变电工（600089）实现营业收入125.19亿元，同比增长40.17%，其中变压器收入74.23亿，占总收入的61.43%，同比增长41%，公司目前尚未履行的变压器的重大合同为31.63亿元，同时预计公司在国网招标中将继续享有较大份额，未来公司变压器销售收入将继续增长。在国际成套输变电工程项目上，公司09年收入7.66亿，同比增长73.13%,目前重大国际工程尚有25亿元未执行，预计未来仍将保持较高的增长率。公司太阳能业务与bp合作，08年销售收入增长120%。截止2008年12月31日，公司合计未履约订单近170亿元，公司未来成长无忧。 08年归属于上市公司股东的净利润9.63亿元，同比增长78.74%；主要原因是销售毛利率上升1.12%；其中变压器毛利率上升2个点左右，由于公司目前专注于高压特高压变压器生产，产能饱和，对订单的结构优化，毛利率呈现上升趋势。太阳能业务受到国外宏观环境影响，毛利率下降5个点。公司08年投资1500吨多晶硅项目，目前项目完成60%，预计09年能试产，形成多晶硅到太阳能组件的产业链，太阳能项目的盈利能力将加强。 公司三项费用率下降2个点，主要由于短期借款的减少及汇兑损益使得财务费用下降1个点，公司计提了较多的存货跌价损失使得资产减值损失较大。公司投资收益增长16%，主要由于公司出售国际实业的股份及进行人民币利率掉期交易产生的收益。其中对联营企业和合营企业的投资收益为去年的71%，主要由于新疆众和净利润下降，新疆众和收益上升主要还取决于经济回暖对高纯铝及电子材料的需求增长。 预测公司2009年、2010年、2011年每股收益分别为1.16元，1.60元，2.17元，相对31号收盘价，市盈率为23，17，13，给予买入投资评级。 今日投资：中国铅笔长期利好在管理结构梳理 中国铅笔（600612）主要从事黄金首饰、铅笔制造、铅笔机械、化工原料、制笔零件等。其中，黄金饰品占主营收入的94.64%。是中国制笔行业领军企业，国内市场占有率近40%，垄断高端市场80%以上份额。旗下老凤祥为中国首饰第一品牌。今日投资《在线分析师》显示：公司2008-2010年综合每股盈利预测值分别为0.30、0.49和0.54元，对应动态市盈率为39、24和22倍；当前共有3位分析师跟踪，1位分析师建议"强力买入"，1位分析师建议"买入"，1位分析师给予"观望"评级，综合评级系数2.00。 08年公司收入保持良性增长。公司08年实现营业收入92.1亿，同比大幅增长了43.4%，其中主要由老凤祥贡献，可以看出收入的增长还是非常理想。而归属于母公司所有者的净利润为7013万元，同比下降了32.07%，其主要原因在于，铅笔业务下滑明星；股票投资浮亏给业绩很大的压力；税率上调与金价波动也给业绩一定的压力。 公司最核心的老凤祥首饰品牌业务发展比较健康，且预计09年能保持一定增长。老凤祥前三季度收入利润增速均在40%以上，虽然四季度消费放缓比较明显，但预计就首饰品牌零售和批发业务而言，其收入增速依然在40%以上，利润增速预计比前三季度低，但是依然能保持正的增长速度。 展望09年，预计宏观经济下滑对珠宝首饰行业的总体消费将进一步产生负面影响，金价的波动也会对黄金首饰消费和公司盈利带来不确定性，但是作为黄金首饰消费与其他高端珠宝消费不同的特殊性，并伴随着珠宝首饰行业集中度的提升，老凤祥利用自身的综合优势，在继续大力扩张规模的基础上，注重管理的精细化与品牌时尚化。通过调整销售与产品结构，强化品牌和创新意识，以及改进盈利模式等措施，能够保持一定的小幅增长。 目前影响公司价值的最大因素就是股权整合如何进行，由于并没有正式的方案出台，只能根据公司资产情况作一估算。假设老凤祥在09年收入利润保持10%左右的小幅增长，由中国铅笔向黄埔区国资委定向发行，收购其持有的老凤祥28%股份，然后由黄埔区国资委对旗下资产进行整合，预计整合后的公司净利润在1.8-2亿之间。假设公司按老凤祥净资产2-2.5倍PB增发，则增发约6000万股，那么公司预计EPS为0.50元/股左右。 招商证券表示，自年初以来，公司在股权整合预期以及金价节节向好的背景下，股价涨幅很高。短期股价基本反映整合预期，而整合的最大利好在于对公司管理结构的梳理，有助于老凤祥日后更大的发挥出其品牌效应，出于对其品牌的长远信心，维持"强烈推荐"的投资评级。由于方案不明确，不宜过渡追高，如果在整合等待过程中，股价有所回调，建议介入。 风险因素：资金不充裕（采购资金、营运资金）制约老凤祥的发展；金价的波动风险和原材料的采购风险。 |
