| 基本结论： 航天电器（002025)公布年报，我们认为航天电器的业务结构能体现攻守兼备的特点，继续看好公司未来的发展。我们的基本结论是： 1、军工类高端产品构筑公司良好的防御性，08 年该类产品增长超过20%，未来两年我们预期还可能出现更高的增长； 2、石油电机无疑是公司最大的亮点，年报披露成立了石油装备的子公司（大庆航天百申、天津航天顺道），表明公司在获取石油电机订单的方面迈出了重要一步； 3、军品提供防御性，石油电机提供具现实性的想象空间。我们暂维持 09 年0.35元的业绩预估，再次建议投资者积极关注。 投资要点： 1、军工订单构筑公司良好的防御性 我们在前一份报告中已经指出，与我们跟踪的大多数电子类公司不同，08 年4 季度公司业绩没有受到金融危机的负面影响，这也是我们此前一直推荐这家公司的基本理由之一。多家中小板公司在业绩快报中预告08 年业绩下滑（或大幅度调低增幅），其主要原因都是4 季度出现“断崖式”需求下跌，如大族激光、中环股份、天津普林、通富微电等等。 航天电器 4 季度的收入和利润同比和环比都实现了增长。从结构上看，稳健增长的军工销售，以及较快增长的通信类民品贡献了大部分的增量。从年度数据看，贵阳本部的收入为2.46 亿元，相比07 年的2.03 亿元，同比增长了21.1%，这个增长应该说超过了大多数人的预期。苏州民品的收入为一个亿，比我们此前预期的稍低。一方面我们可以说航天电器的军工产品给公司提供了很好的防御性，另一方面，我们也可以预期该项业务在未来的1-2 年可能会有超预期的增长。08 年的20%多的增长算是一个小小的超预期，09-10 年的某一个年份也许还会有更高的增长。从军品订单的周期性而言，其与国家的五年规划密切相关。往往是5 年规划的第一年做编制，第二年开始花钱，第四第五年可能出现集中投资。05 年是上一次增长的高峰年，下一个增长的较高年份也许是09 年或者10 年。 2、石油电机提供具现实性的想象空间 我们在前一份报告指出，09 年的最重要的看点是石油电机，而三月份是重要的观察点。在经过北方寒冷的冬季考验之后，我们估计 09 年三月份将是石油电机的一个重要观察点，预期订单的初步落实、在此基础上，我们可以较为可靠的预估单套售价、毛利率、净利润等多项指标。 本次年报中披露的相关信息中，最值得关注的无疑是两家新成立的子公司，北京航天林泉石油装备公司持有大庆航天百申石油机械装备公司（注册资本300 万元，持股37%）、天津航天顺通石油机电装备公司（注册资本500 万元，持股55%）。我们相信通过这两家公司，航天电器拿到大庆油田和天津大港油田的石油电机订单将指日可待。 需要指出的是，航天电器的石油电机业务链条较长，参与利润分配的各方除航天电器母公司外，还包括昆山林泉、北京航天林泉石油装备公司，以及以上两家合资公司，以及贵阳林泉的其他股东，具体的利润分配方式不太好估算。但我们相信一旦实现销售，股份公司将会实现合理利润。 08 年3 季报公司中，公司公告石油电机专利以无形资产入账1 亿元，并指出存货大幅增加的一个原因是“复式永磁电机”进入小规模生产而相应增加的储备，从那时起已经过去近2 个季度。出于我们对公司管理层的信心，我们相信石油电机业务一定会在09 年取得某种突破，但我们目前对09 年的出货量尚持谨慎看法。 我们目前的盈利预测估计 09 年石油电机的出货量是250 台，09 年EPS 为0.35 元。如果出货量能到1000 台，则公司09 年EPS 能到0.40 元以上。 3、研发费用增长较大也是年报的一个看点 航天电器 08 年度管理费用同比增长6218 万元，增幅达到130%以上，其中林泉电机新品研发增加支出1047 万元，子公司苏州华旃增加1171 万元，母公司技术开发投入增加331 万元，以及增加质量控制认证费用100 万元，合计增长的研发类支出高达2649万元，相当于公司08 年净利润（10999 万元）的24.1%。如此高的新增研发费用无疑为公司未来的增长奠定了较好的基础。 4、收购民营连接器公司 公司在 3 月31 日还公告拟收购泰州航宇电器，以不超过3500 万元的现金收购对方51-55%的股权。航宇电器是一家民营企业，但具备军品生产资质，主导产品为圆形连接器，主要客户为兵器、船舶、电子和铁路交通等行业。航宇的体量不大，08 年净资产2125 万元，公司在公告中预计该公司09 年ROE 为19%，推算其计划实现利润约为400 万元。 从绝对值看这个数据一般，但是我们注意到，公司的民品基地苏州华旃，经过几年建设，08 年净资产已经达到3 个亿，但08 年的净利润还只有500 万元。苏州子公司尚处于开拓时期，去年该公司收入增长超过50%，今年将充分的受益于国内的3G 建设，而且在铁路等行业的研发储备已经比较充足，而且最近一年航天电器在苏州配备了大量高级管理人员，相信在未来两年会有较好发展。 5、盈利预测与估值 我们预估航天电器 08-10 年的EPS 分别为0.30、0.35 和0.44 元，考虑市场对公司石油电机的期待，我们认为以09 年业绩计算，30 倍PE 具有一定的合理性。维持对航天电器的“审慎推荐-A”评级，目标估值区间7.0-10.5 元。 |
