| 事件：歌尔声学（002241)公布公告，公司自3 月27 日起成为缤特力蓝牙耳机首要战略供应商，缤特力将其自行生产的包括中高端产品在内的蓝牙耳机转移给公司制造。 同时，缤特力亦发布公告，为了增加公司业务盈利能力，将关闭苏州的蓝牙工厂，与中国蓝牙供应商歌尔声学合作。公告后，缤特力股价大涨6.45%。 􀁺 蓝牙耳机市场概况：基于蓝牙功能手机的普及、蓝牙耳机的便捷性、价格的下降及越来越多国家交通法规对驾车必须使用蓝牙耳机的规定的发展环境，蓝牙耳机过去几年成长迅速，05 年全球蓝牙耳机销量3300 万副，而07 年增加至7400 万副，若以30 美元ASP 计算，蓝牙耳机市场约20亿美元。其中缤特力、GN、摩托罗拉三强占据约57%的市场份额。 􀁺 缤特力概况：缤特力作为全球耳机行业的领先品牌厂商，与GN 基本垄断“office and call center“耳机市场，08 年实现营收8.58 亿美元，同比增长7%，毛利率41%。其中蓝牙业务是公司增长快速的业务之一，蓝牙业务占公司08 年收入比重25%，公司约占全球蓝牙耳机市场12%的份额。 􀁺 双方合作的必然性：其一，如同手机等其他新兴行业的发展过程，蓝牙耳机的发展必然经历从品牌厂商自身制造到品牌与制造专业化分工的阶段，随着技术的扩散，行业的发展需要专业的ODM 或OEM 厂商；其次，缤特力自身面临的经营压力促使缤特力专注品牌与渠道，轻生产与制造；再次，歌尔声学以声学算法和设计能力为基础，掌握上游电声器件、模具和SMT制造能力，在蓝牙领域具备技术优势和承接产业转移的实力。（这与台湾耳机行业龙头厂商美律电子蓝牙耳机业务至今无法做大形成对比） 􀁺 与缤特力全面合作对公司业绩的影响：公司 08 年收入中蓝牙耳机业务约4.1 亿元，其中缤特力占60%的份额。缤特力此前已将50%的中低端蓝牙耳机业务转移给歌尔声学，另有50%的中高端业务尚未转移。在其他假设不变的情况下，若订单全部转移将带来公司蓝牙耳机业务60%的成长。考虑到该转移在2009 年3 月27 日开始，转移需要3、4 个月的时间，所以转移给歌尔声学带能订单的增长，将在2009 年下半年和明后年。 􀁺 大客户与一体化战略是公司明确的发展路径，本次合作是公司发展战略的效果初显： 􀁺 垂直一体化战略，电声行业升级速度快、涉及综合研发和制造能力，公司以声学解决方案为基础，以微型麦克风为起点，掌握新产品研发、原材料与模具制作及自动化生产线制造能力，随着微型扬声器/受话器技术的逐渐成熟，公司由上游向下游蓝牙耳机和Audio 产品延伸。由于下游蓝牙耳机和Audio 产品单价高、市场大、毛利率相对理想，是公司未来利润持续成长的重要动力。 切入全球产业链高端客户战略：公司在芬兰、美国、韩国设立分公司积极为大客户配套。在麦克风和扬声器领域成功切入诺基亚、三星、LG 等主流手机厂商和主要笔记本厂商，在蓝牙耳机领域切入缤特力等主要蓝牙厂商，大客户战略的实施有助于公司做大规模、做强技术。公司已成为三星电声产品综合第一大供应商，在诺基亚、LG 占有率已逐步上升。而BSE、Hosiden和NXP 等升级速度的缓慢或受母公司业务的拖累也给歌尔声学和AAC 新兴厂商进入诺基亚、三星等高端客户提供机遇。 􀁺 一季度业绩大幅下滑、但重回成长轨道：成功跻身全球性电声供应商给公司带来高成长的机遇，也使得公司更易受全球需求衰退波动。与内需型企业中航光电、超声电子、顺络电子等2 月份产能利用率快速恢复甚至满产不同，公司1-2 月产能利用率仍维持08 年12 月50-60%水平，同时由于公司采取牺牲毛利率换取未来占有率的策略，毛利率也下降明显。由于08 年1 季度业绩较高的基数，预计1 季度业绩将有较大幅度下滑。但2 月底以来随着订单回温，公司产能利用率明显提升至80%以上，预计4 月份产能利用率进一步上升，其中产能利用率较低的蓝牙产品订单已恢复至去年同期水平。 􀁺 未来三年成长逻辑清晰：未来三年公司将立足微型麦克风的优势，拓展微型扬声器、蓝牙、Audio 产品，其中Audio 和扬声器成长最快。麦克风方面，公司将把握数字麦克风等新产品的机遇，实现给诺基亚直接供货，并在2010-2011 年放量，扬声器/受话器将复制麦克风的发展路径。蓝牙方面，公司将把握缤特力制造转移的机遇，承接高端产品代工业务，进一步做大规模。Audio 产品将成为公司成长速度最快的产品，公司将开拓高保真立体声耳机、主动降噪耳机、游戏耳机等业务。 􀁺 我们预计公司 09、10 年EPS 分别为1.42、1.72 元，对应PE 分别为21、18 倍。公司是国内元器件行业少数能进入全球主流供应链的厂商，基于对公司长期竞争力的认可，我们维持买入评级。 风险因素：全球经济特别新兴市场经济体进一步衰退；日元、韩元进一步大幅贬值；与缤特力、诺 基亚、三星的合作进展的不确定性。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
