| 锂电行业将呈现寡头格局 基于锂电行业自身的特殊性，我们认为未来将呈现寡头竞争的市场格局。我们认为，未来行业的领军企业必须具备以下三个素质： 一、掌握关键电池材料生产技术是市场进入的首要门槛。目前，未来汽车锂离子动力蓄电池的主要技术路线主要有两条，一条是以美国为代表的磷酸铁锂电池路线，另一条是以日本为代表的镍钴锰（三元材料）电池路线，两种技术路线的区分主要在电池正极材料选择上的不同。掌握关键材料尤其是正极材料的生产制备工艺，是进入市场的首要门槛。 二、完整的产业链构成相关企业的核心竞争。由于电池生产高度一致性的要求，具备完整产业链的电池材料制造企业能够根据自身产品的性能特点以及客户的要求进行搭配生产及销售，为客户提供电池材料的整体解决方案，这是产品单一的厂商无法比拟的核心竞争优势。如天津斯特兰作为国内技术实力较强的磷酸铁锂生产企业，由于产品单一，无法为客户提供整体配套服务，比亚迪已经终止向其采购。 三、进入车用动力锂离子电池生产企业的采购体系树立企业的市场地位。进入车用动力锂离子电池生产企业的采购体系，一方面证明企业产品的技术优势，同时由于电池厂商不轻易更换材料供应商，电池材料企业一旦进入采购体系，将具备先入优势，后入企业难以撼动其市场地位。 公司有望成为领军企业 杉杉股份(14.48,-0.30,-2.03%)（600884）从1997年开始涉足锂离子二次电池材料的生产和销售，从最早的负极材料，逐步形成了正极、负极、电解液三大产品体系，2008年，公司的电池材料销售收入达到 9.87亿元，同比增长40.11%，实现净利润3414万元，销售收入位居全国第一。公司目前各种电池材料的综合产能合计超过7000吨，位居全球第一。我们认为在新能源汽车行业兴起后，杉杉股份将成为未来行业的领军企业。 首先，在关键技术掌握上，公司掌握了关键的正极材料磷酸铁锂和三元材料的生产及制备工艺，并具备产业化经验，产品的性能指标优异，处于国内领先地位。 其次，公司目前拥有正极、负极、电解液三大产品体系，具备完整的产业链，产品体系之完整，在全球范围内也屈指可数。同时，公司并积极向产业链的上下游拓展，初步形成了完整的锂离子二次电池材料产业链。在上游方面，公司掌握特种碳素的生产供应，为负极材料进行配套；同时积极寻求对锂资源的收购整合，为正极材料进行生产配套。在中游方面，公司已经形成正极材料、负极材料及电解液完整的产品体系，并积极对国内目前不能生产的六氟磷酸锂等产品进行研究和开发。而在下游方面，公司成立了长沙杉杉动力电池有限责任公司，对公司各种电池材料进行测试，并对各种动力电池进行开发和研究。 随着公司产品体系不断完善、产能的扩张，2009年公司的电池材料业务将出现大幅增长，我们预计电池材料销售收入将超过13亿元，同比增长超过35%。同时随着高附加值的锰酸锂、三元材料及电解液等产品的投放，我们预计2009年公司电池材料的综合毛利率将提升4.8个百分点，达到19.01%。 新能源汽车行业启动后，目前锂电行业的均衡状态将被打破，行业需求尤其是高端产品需求将出现爆发性增长。根据敏感性测算，当采用锂离子电池作为动力系统的混合动力汽车的年产量分别达到3万、5万和10万辆时，根据杉杉股份在正极、负极和电解液市场占有率测算，我们预计可分别增厚公司每股收益0.08、0.13和0.23元。 盈利预测与估值 公司潜在的资产重估空间巨大，为股价提供高安全边际。公司目前持有1.79亿股宁波银行(9.85,-0.07,-0.71%)的股权，初始投资1.5亿元，目前宁波银行股价在10元/股附近，我们按9元/股计算，潜在增值14.61亿元。此外，廊坊科技谷规划共有5000亩土地，目前1800亩土地已经办理土地证，未来北京地铁5号线将贯通科技谷，公司初始投资成本为11万元/亩，目前价格为18万元/亩，1800亩土地潜在增值1.26亿元。最后，宁波杉杉产业园区拥有450亩土地，初始投资成本为25万元/亩，目前价格为60万元/亩，潜在增值1.58亿元。若上述资产进行价值重估，公司每股净资产可增厚4.25元，达8.12元，为公司的股价提供了较高的安全边际。 在不考虑新能源汽车行业启动后为市场带来的增量的情况下，我们预计公司2009-2011年分别实现每股收益0.32、0.4和0.51元，分别对应PE为44.6X、35.7X和和28X。若考虑新能源汽车行业启动后，为公司带来的增量销售，2010-2011年分别实现每股收益0.48和0.64元，分别对应PE 29.8X和22.3X。 我们可以看到，新能源汽车行业启动后公司未来业绩增速较快，2009-2010年PE下降较快，综合考虑公司行业龙头地位以及新能源汽车行业未来存在的不确定性，我们给予增持的评级。 |
