| 􀂄 由于产品结构降级，08 年3 季度毛利率下滑200 个基点 虽然由于提价，张裕08年上半年的毛利率增长了270个基点，但随着产品结构的降级，公司08年3季度的毛利率同比下滑了200个基点。张裕08年3季度的收入为7.428亿元（同比增21.0%），净利润增至1.897亿元（同比增38.3%）。 􀂄 葡萄价格每降低10%应带来利润增长3% 葡萄是葡萄酒商的主要原材料，占其总生产成本的45%左右。张裕对葡萄价格的变化敏感性较弱，因为其08年上半年的毛利率高达67.6%。我们的敏感性分析表明葡萄价格每降10%能带来公司净利提高3%。不过，与很多其他农产品不同，我们认为2009年葡萄价格不会降低。我们预计2009年葡萄价格将同比增长12.5%。 􀂄 2009 年增长率和利润率很可能下滑 我们估计张裕2008年的净利润将同比增长42.9%，但由于缺乏定价能力以及较低的销售量增长，2009/10年的净利同比增幅将分别降至14.3%/12.3%。我们认为公司的利润率已处于高位，长期看将会下滑。我们预计公司2008年的毛利率将上升200个基点，2009年由于成本压力将下降60个基点。􀂄 估值：“卖出”评级；目标价43.83 元人民币 我们维持“卖出”评级和43.83元的目标价（通过贴现现金流法得出，设定8.6%的加权平均资本成本和5%的长期增长率）。 |
