| 投资建议： 长期看好烽火通信(15.01,0.22,1.49%)（600498），理由是行业和自身同时出现了转折点：光宽带行业爆发增长，公司确定受益；公司自身的经营、治理情况正在改善，股权激励也获得通过。公司核心价值区间在13.1-17.5元之间，估价中枢为15元 光宽带行业将爆发性增长 光宽带市场的爆发式增长才刚开始，未来三至五年都是高速增长期。08年底中国手机用户6.4亿，固话用户3.4亿，宽带用户只有8000万，从绝对值、增长率等各个角度看，未来宽带用户都是最有增长潜力、最有市场潜力的用户群，未来数年新增用户数有望达每年2000万。在行业增长机遇中，生产光纤到楼设备、光纤光缆、光传输设备的厂商都能受益，烽火通信在这三个市场都是国内综合实力前三强。光纤光缆市场的增长，烽火确定受益。 电信重组后，三家运营商都开始全业务运营，竞争加剧，投资加速，设备商的压力更多来自于及时交货和安装，而不是恶性价格战。光纤到楼市场将爆发式增长：战略层面，全业务竞争逼迫运营商尽快采用成熟的先进技术；战术层面，DSL已经难以满足宽带业务需要；铜缆被盗、光纤到楼节省铜线、光纤到楼试点成功等等，都使得该市场启动并爆发式增长。受益光宽带市场的机遇、光纤到楼市场的发展，公司还受益于光纤到楼设备等子行业市场的快速增长。 主业和亮点促盈利改善 公司2007-08年整体收入及盈利状况在改善。2007、08年是公司经营状况真正转好的两年，2008年的净利润提升则主要是依靠行业增长和公司新产品拓展带来的经营改善。公司2008年收入和发出商品相比上年同期增长了34%和27%，同期公司预收账款5.8亿，现金10.1亿，比上年同期增长108%和7%。这些指标显示，公司大量产品已发出，且收到运营商预付款，这在同业中很少见。可以认为，公司未来业绩增长的确定性是比较大的。 公司在光传输设备市场的竞争地位较稳定。中国光传输设备市场规模大约在100-120亿，主要为华为、中兴、烽火三家垄断，烽火在其中约占10%左右的份额。烽火相对华为、中兴，虽无竞争优势，但因竞争格局相对稳定。由于中国光传输市场在2009-10年仍将增长，预计公司该业务收入每年增长15-20%左右。 公司的亮点在于光纤到楼市场。在该市场中，由于公司一直投入EPON，在最初的集采中占据过35%或更高份额，如借助优势，在2009-10年的建设中圈地成功，占据35%以上的份额，即使进行价格战，也有望保持份额30%以上。 公司是国内光纤光缆厂商三强之一，2009年光纤光缆毛利率向上，主要来自成本下降，我们认为，2008年底至09年初供不应求的局面不会持续很长时间。2009年光纤成本同比估计持平，光缆成本约有10%的下降。2008年底大宗商品降价，光缆成本中的钢、铝、PE价格都有较大幅度的下降，油价下调使运费成本也有下降，2009年大宗商品价格仍在低位，但需要关注其在年中出现上涨的风险。 股权激励和基金股权成内驱 和竞争对手相比，公司能够留住员工的一个法宝，就是要加大对骨干的股权激励。2009年实施第二期股权激励，有望为公司增长提供长期动力：一期数量和人数少，行权价过高，作用有限。后续公司将尽快进行更大范围数量的激励。 同时，公司持有广发基金16.67%的股权，2008年上半年分红4000万元，直接体现在净利润中，即EPS增厚约0.1元。 广发基金2007年收入13.8亿元，净利润6亿元；2008年上半年，广发基金管理有限公司实现营业收入约9.4亿元，净利润约3.9亿元。据2008年半年报来看，广发基金的收入已经达到2007年的68%，2008年净利润有望超过2007年。到2008年底，广发基金所有者权益估计为13.76亿，烽火拥有的股权对应的权益为2.29亿，折算到每股，账面价值应该为0.5元。 每股烽火对应的广发基金股权合理价值2.44元：该判断建立在对2007-08年基金股权转让价格的分析上；如果重估所有者权益，每股净资产增厚0.5元。 合理估值 业绩与评级：预测公司EPS2008年0.42元、2009年0.58元：同比增长63%、38%。 采用PE、PB、PS等相对估值法对公司进行评估，采用PE法(广发股权分开计算)，最后得到的估值区间为14.44-16.84元，用2倍PB确定公司的价值底线为12.68元。就行业平均的2009年PS为1倍来看，公司目前的PS为1.3，价格合理。 考虑到WACC和永续增长率对公司估值的影响，我们分析认为：公司的WACC在9.3%-11.3%、永续增长率在1.0%-3.0%之间时，公司的核心价值区间在13.1-17.5元之间，估价中枢为15元。 |
