| 兴业证券20日发布投资报告，给予华北制药(9.81,-0.19,-1.90%)（600812.sh）长期“推荐”评级。 华北制药公告将与DSM 通过现金出资的方式建立三家合资公司；并由合资公司分别对公司下属的维生素C、青霉素以及抗生素中间体业务收购。收购完成后公司将分别占有70％、49％、49％的权益。兴业证券点评如下： 合资意料之中，条款意料之外。此次合资的三个项目均为市场所明确预期的，也是2004 年DSM 签署第一次战略合作协议所涉及的主要内容。但是实际签约的条款和市场预期的有较大的差异。 1）集团和股份公司层面的现金入股取消：2004 年的初始条款是DSM 现金参股集团、DSM 现金参股华北制药股份有限公司。当初设立这两项条款的用意是缓解集团和上市公司的资金缺口。此次协议实际上已经取消了这两条条款，因此公司的性质仍将是国有企业。企业性质的保持为公司通过资本市场融资解决资金缺口保留了通道。 2）维生素项目尽显强势。随着国内企业定价能力的不断增强，DSM 在合资维生素C 项目做出了重大让步：首先是股权比例由此前的49％降低到30％；其次VC 资产溢价大大提高。DSM 出资3.54 亿元仅获得30％的股权，而华药以2.34 亿元获得70％，相当于华药获得股权的成本仅为DSM 的1/4。再次苛刻的条款使得DSM 带上了脚镣获得了准国民待遇。DSM 必须要在三年内达成帮助华药建立新的维生素工厂的承诺，否则此次出资的3.54 亿元人民币将被华药以象征性的1 美金收购。由于原料药工厂不断严格的环保标准，参照东北制药(21.07,-0.38,-1.77%)原料药基地的规划，未来投资预计将达到不低于10 亿元人民币的规模。在付出了巨额保证金后，DSM 获得了30％，且年产量不低于5000 吨的长期VC 供货合同。条款中特意留下的漏洞是没有确定加成的额度，DSM 做出的补救是要求和华药的经销价格一致，以确保准国民待遇。 3）抗生素项目竞争力将明显增强。公司是传统的青霉素工业盐及其下游中间体生产的关键厂商之一。由于产能严重过剩公司的成本优势并不明显，因此这项业务波动幅度远大于其他业务。此次合资，DSM 承诺将一步发酵法生产青霉素免费授权合资公司使用，将大大降低生产成本，同时也提高了产品的质量标准。合资后DSM 将负责青霉素工业盐和中间体的海外销售，方式是采用成本加成的方式。但是并没有承诺销售的数量和加成的比例，因此对盈利的影响尚无法估算。 完成合资尚需耐心等待。此次合资仅仅是公司层面的公告，要完成整体交易需要得到国家相关部门的批准。特别是商务部的审核将会耗费较长时间，以惯例通常耗时需要1 年以上。此外，众多详细条款尚需要进一步的协商。因此兴业认为短期内尚还无法对公司盈利做出正面的影响。 盈利预测：由于实质性的合资尚需较长时间，在不考虑到其对公司的影响以及未来资产注入导致的摊薄情况下，预计08～10 年EPS 分别为0.30、0.50、0.56。考虑到公司未来资产注入的预期以及合资带给公司长期正面的影响，兴业证券给予公司长期“推荐”的评级。 |
