| 投资要点 最近我们注意到市场对于寿险业务在理解上存在几个误区，在这里我们希望能够加以说明，以避免因此造成对于保险股投资价值的曲解。 误区一、低利率环境下的保费收入并不会给公司带来价值增长。我们认为：不能将低利率环境下的投资收益率作为长期投资收益假设。分析各家公司营销渠道开门红主力产品，绝大多数为终身型产品。久期足够经历一个甚至是多个利率周期，长期来看，当下的保费收入是能够给公司带来价值增长的。 误区二、较高的万能险结算利率，使得保费增长是增收不增利。我们认为：诚然，从当期来看，新增的万能险保费收入并没有增加新的利差贡献，但它仍然能够贡献费差、死差和退保差。而通过万能平滑准备金的释放，这类业务能够将原本隐藏在报表中的利润在当期利润表中表现出来。而从长期来看，这些业务都能够带来合理的新业务价值和宝贵的客户资源，都是公司长期价值的基础。 误区三、由于内含价值估值方式中的投资收益率假设受到降息的挑战，从而认为PB估值方法更适合保险公司。我们认为：内含价值估值方法是目前国内寿险公司最为合理的估值方法。理由在于，国内的会计准则下，准备金评估的假设使得净资产无法客观反映现有业务的未来价值，需要通过有效业务价值进行反映，假设可能需要调整，但不能否定估值方法的合理性。 “春播”才能“秋收”，不能因为短期的利差收窄而放弃业务的发展。 (1)只有在低利率环境累计了足够多规模基础，才能在利差扩大时获得更大的收益；(2)低利率环境使得投资类需求降低，保险产品能够更好地回复保障的本质。无论是规模扩张还是结构调整抑在这一阶段的难度都会相应降低。 正如我们在年度策略中提到的，低利率环境在中期对于保险公司的盈利能力是一个非常艰巨的挑战。在目前的情况下，适当调低内含价值报告中的投资收益率，尤其是针对新业务价值的投资收益率假设水平，可以使得这些假设更为合理。但我们也不能排除宏观经济出现超预期的表现，从而使得这些假设再出现上调的可能。 投资建议 保费结构最好、规模增速最快的中国平安(36.51,-0.05,-0.14%)仍然是我们的首选，维持“买入”的评级。中国太保(15.00,0.00,0.00%)的寿险业务增速存在逐步上升的预期，维持“买入”评级。中国人寿(21.67,0.00,0.00%)二月份的保费表现让我们感到有一丝隐忧，虽然1季报业绩是三家公司中最有可能超预期的，但目前的估值水平下，我们还是维持“持有”的评级。 |
