| 评论： 1、2 月份减产幅度较大。根据煤炭资源网数据，同煤集团大同矿区1 月份同比减产38.85%，2 月份同比下降14.93%，环比上升68.23%，1-2 月份累计同比下降21.71%。由于股份与同煤集团统一安排销售，我们推测公司产销量降幅与集团基本一致，减产原因一方面是公司应山西省减产要求，另一方面是受到秦皇岛库存高企和疏港的影响。根据我们对大秦铁路1-3 月份的日均装车了解，1 月份日均装车不足80 万吨，2 月份80 万吨，3 月份为85 万吨，预计公司煤炭销量与此一致，呈现逐步恢复趋势。2009 年公司计划产量2500 万吨，按照塔山矿70%的回收率计算，公司商品煤销量预计为2040 万吨。尽管我们对09 年动力煤市场存在过剩的担忧，但主要是结构性的，一方面是小煤矿的市场份额受到侵蚀，另一方面新增产能较多的劣质动力煤销售困难较大，公司所产为优质动力煤，我们判断公司产销计划完成的可能性较大。 合同价格较去年同期上涨，但较去年均价下跌10%。价格方面，09 年初同煤集团与“五大”之外的电力企业签订合同量为1.1 亿吨，占08 年集团总产量的92%，价格为秦皇岛下水煤含税价格550 元，坑口价格500 元，剔除增值税后分别比去年同期上涨39.17%和13.50%。按照下水和直达各占一半初步计算，当前公司销售均价在450 元左右，较08 年均价下跌10%左右。我们判断09 年动力煤价格仍有下跌一定下跌空间，我们维持前期对公司09 年销售均价427 元的假设。 长期来看，公司内生增长动力或有拓展潜力。公司塔山矿全部达产后3 个工作面合计产能1500 万吨，可采年限122 年，我们认为该矿产能存在一定扩张空间，如果09 年新增1 个工作面可增加500 万吨产能，2010 年业绩可贡献EPS0.22 元;此外，召富、华富矿作为露天矿，在原计划设计产能120 万吨基础上也有拓展空间，谨慎起见，我们不考虑09 年召富、华富矿的业绩贡献，假设2010 年华富、召富合计生产500 万吨，贡献EPS0.19元;此外，公司还收购了内蒙古鄂尔多斯色连矿井70%股权，该矿设计产能500 万吨，进一步增强了公司的发展后劲。 外延收购必然与或然并存。2008 年8 月7 日公司董事会通过了以22 元价格向集团定向增发收购集团燕子山的议案，目前6 个月有效期限即将结束，公司有可能放弃原方案，重新制定方案。我们仍认为公司资产注入存在必然性，但具体方案和时间存在或然性，对盈利增厚和股本摊薄程度仍取决于控股股东与流通股东之间的博弈。 股价低于公司长期价值。我们维持2008 年公司EPS2.35 的预期，其中与3 季度一致口径实现EPS2.14 元，安全费用等会计调整贡献0.21 元，2009 年、2010 年公司的EPS 分别为1.45 元和1.57 元，动态PE 分别为6.3 倍、10.2 倍和9.4 倍。公司煤炭资源与产能重置价值合计每股15.95 元，是当前仅有的两家股价/重置成本折价公司之一;按照当前股价计算，公司吨产量市值为496 元，与公司吨煤销售价格近似，公司吨储量市值6 元，意味着投资者可以以6 元/吨的价格获得中国第二大煤炭公司旗下唯一上市平台的资源拥有权，这一水平也是煤炭上市公司的最低水平;前3 季度每股经营现金6.18 元，是当前股价的41.73%，每股含“金”量最高。 上调公司评级至谨慎增持。从原则上讲，我们仍坚持煤价拐点为估值驱动的投资逻辑，估值的提升是来自于煤价上涨的预期，最佳买点是盈利最差的时点，而公司目前的煤炭销售价格仍有一定下行风险，预计09 年业绩大幅下滑。但考虑到目前公司股价已经运行于长期价值以下，进入可关注与可投资区间，价值投资者可在煤价下跌期间逐步买入，我们上调公司投资评级至谨慎增持。 公司主要投资风险。煤价下跌幅度、时间超过我们预期;资源税从价计征。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
