| 投资要件 关键假设 1. 假设未来几年火电新增装机容量在6000 万千万左右，此外每年有5000 万千瓦左右老机组的完成脱硫设施安装。 2. 公司在钢铁烧结机脱硫项目上发展顺利 3. 公司的脱硫市场的份额继续提高。 4. 除尘器的市场容量维持在200 亿左右，不出现明显的下滑我们为什么与市场普遍观点不同 1. 我们认为脱硫行业的竞争改善和我国环保力度加强将提高公司脱硫项目的毛利率，并且增加公司脱硫项目招标中的竞争力。这两个正面因素现在并没有被市场所认识。 2. 虽然火电新增装机容量的增速在未来几年呈下滑趋势，但是由于装备脱硫设施的火电机组占全部火电机组的比例在2008 年底为66%，脱硫设施的覆盖率的提高将保证火电脱硫市场容量的提高。此外，钢铁行业烧结机脱硫项目将为未来脱硫项目提供新的需求。因此公司的脱硫业务在未来几年仍能维持快速增长。 估值和目标价格 考虑到历史上龙净环保（600388）(进入该股吧，新版行情)的相对估值底限 PE 在20 倍左右，而且龙净环保未来几年业绩依然有较好的增长，公司是国内除尘和脱硫业务的龙头企业，我们认为给予公司2009 年EPS20 倍的PE 是有较好的安全边际的，给予公司20.04 元的目标价，相对于公司目前17.93 的股价，仍有12%的上涨空间，给予公司“增持”的投资评级。 虽然对于机构投资者来说，二级市场的股价并不具有特别的吸引力，但是考虑到公司正在准备增发，增发价格11.04 元/股，增发价格较合理价格存在45%的折让，具备足够的安全边际。如果公司开始增发的话，建议机构投资者积极参与。 股价上涨的催化因素 业绩超预期、出台新的环保支持政策。 投资风险 装备脱硫设施的火电机组占全部火电机组的比例提高低于预期。 公司收入和利润主要来自脱硫和除尘业务 公司的主要业务是除尘设备和脱硫业务，这两项业务的收入占比达到了88%。根据公司2008 年年报显示，公司脱硫业务的收入占比为41%，除尘业务的收入占比为47%。 从利润上来说，来源和收入类似，脱硫项目和除尘设备贡献了公司约86%的利润，其中脱硫项目贡献了45%的利润，除尘设备贡献了41%的利润。除了除尘设备和脱硫业务外，公司还有部分环保相关的安装和技术服务，此外，公司还有一个小型水电站，和一些房地产业务。公司的房地产业务是副业，目前还有沈阳的房地产公司存在业务，2009 年大约给公司贡献1000 多万的利润，以后将逐步收缩。 公司的行业地位 福建龙净环保股份有限公司是国内致力于空气污染控制的企业。 公司是国内除尘设备行业的龙头企业，在除尘行业的市场占有率约为15-20%。在除尘领域，下游企业主要电力企业，除尘企业的议价能力相对较弱。不过随着市场集中度的提高和公司市场龙头地位的巩固，我们认为公司的议价能力将逐步提高。目前除尘器领域竞争依然激烈，除尘器领域生产企业近百家，其中有一定规模的达三、四十家，公司主要的竞争对手是菲达环保。我们认为公司未来仍将巩固除尘行业市场龙头的地位。 在脱硫行业，主要的下游企业依然是电力企业，脱硫企业的议价能力相对较弱。脱硫行业的竞争虽然有所改善，但依然十分激烈，进入门槛也不是很高(特别是对于小机组的脱硫项目)。脱硫企业主要分为三类，一是电力集团下属公司，主要有国电龙源环保、中电投的远达环保、大唐电力的大唐环境科技工程有限公司，华电的博奇科技环保(已在日本上市)等;二是发电设备类公司，主要有东方锅炉、哈动力、华光股份;三是一些民营企业，主要是浙大网新、龙净环保、菲达环保等。 公司是国内脱硫行业的领先企业，按2008 年底前累计投运的脱硫工程容量大小排序，公司排名第七位;按2008 年底前累计签订合同的脱硫工程容量大小排序，公司排名第四位。公司前几年在脱硫行业的市场份额上升很快，特别是公司在2008 年脱硫项目的新接订单排市场第二位，我们认为公司未来几年仍将提高在脱硫行业的市场份额。 脱硫业务-受益于竞争改善、环保力度加强 公司脱硫收入快速增长，毛利率改善，订单充足 脱硫，主要是指烟气脱硫，是通过脱硫装置使锅炉烟气的二氧化硫排放达到国家标准。我国脱硫行业的发展起步较晚，2003-2004 年才进入快速发展期，技术基本依靠从国外引进，现有十多种脱硫工艺，包括石灰石-石膏湿法、循环流化床干法烟气脱硫、海水法烟气脱硫、湿式氨法烟气脱硫等等，其中石灰石-石膏湿法以运行成本优势，占领了火电脱硫市场90%以上的份额。 公司的脱硫主要使用石灰石-石膏湿法和循环流化床干法烟气脱硫两种技术。公司2005 年的脱硫收入仅为1.75 亿元，而到了2008 年，公司脱硫的收入已经达到了13.68 亿元，2005-2008 年脱硫业务的复合增长率达到了98%。 公司在脱硫业务快速增长的同时，毛利率在2007 和2008 年也呈现出持续改善的趋势。2007 年的毛利率较2006 提高了1.94 个百分点，2008年的毛利率更是提高了4.47 个百分点。公司毛利率的提高有几个原因，一是环保力度的加强导致的行业竞争改善;二是随着公司在脱硫行业市场化地位的提高，议价能力所有改善;三是零部件国产化率提高降低了成本，目前零部件现在已经基本国产化。 此外，公司手持脱硫项目订单充足。公司从2003 年开始到现在，先后承接了51.94亿的烟气脱硫工程合同，除已执行完毕的合同外，近30 亿元的脱硫工程合同正在执行和将要执行。 受益于竞争改善和环保力度加强 我们认为公司脱硫业务的快速增长和毛利率的改善在很大程度上获益于脱硫行业的竞争改善和中国环保力度的加强。 在2003-2004 年行业爆发增长的时候，很多没有核心技术人员、有社会关系的小公司挤入行业，依靠杀价争夺市场，形成行业恶性竞争，使脱硫项目的每千瓦造价已经由最初的1200 元左右，曾经降到200 元以下。 这种无序恶性竞争的持续使部分企业逐步开始推出这个市场，脱硫行业的竞争在近几年开始改善。这从脱硫行业的集中度也可以看出来，2008年排名前20 的脱硫公司合同容量占全国总量的90.8%，投运容量占全国总量的78.3%，当年投运容量占全国总量的87.1%。 其次，中国最近几年的环保力度逐步加强。《国民经济和社会发展第十一个五年规划》提出了“十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20%左右，主要污染物排放总量减少10%。也是就说到2010年，二氧化硫排放量要比2005下降10%，即二氧化硫排放量2549.4万吨减少到2294.4万吨。2007年，国务院还印发了《关于印发节能减排综合性工作方案的通知》、《关于印发国家环境保护“十一五”规划的通知》、《批转节能减排统计监测及考核实施方案和办法的通知》。把环境保护和地方官员的政绩考核联系在一起。环保部门会定期地对电厂的脱硫设施和脱硫结果进行检查，并且对脱硫不达标和脱硫设施运营不稳定的企业进行处罚。 中国环境保护力度的加强改变了电力企业对待脱硫设施的态度。以前，很多电力企业安装脱硫设施只是为了应付检查，并不关心脱硫的达标率和脱硫设施运行的稳定状况，这是很多小企业的脱硫价格战起作用的很重要原因。但是现在随着环保力度的加强，电力企业开始更加关心脱硫设施的脱硫达标率和运营稳定状况，这使得像龙净环保这样的大企业在脱硫设施的招标中更加具有竞争力。而且脱硫项目的毛利率也开始呈现上升的趋势。 脱硫的BOT 模式或将成为主流模式 2007 年国家印发了《关于开展火电厂烟气脱硫特许经营试点工作的通知》，所谓火电厂烟气脱硫特许经营即BOT 项目，是以国家出台的脱硫电价及相关优惠政策为基础，将电厂脱硫设施建设、运行、维护及日常管理交由专业化脱硫公司运营，并按照合同约定完成脱硫任务，承担脱硫责任的一种新机制。 公司中标的华电新疆乌鲁木齐热电厂2×330MW 机组烟气脱硫特许经营BOT 项目是国家进行试点的10 多个项目之一。通过脱硫特许经营，火电厂可以甩开相应的成本包袱，而脱硫公司则可以享受国家规定的脱硫电价增加每千瓦时1.5 分和相关优惠政策，以及脱硫副产品如硫酸铵等产生的经济效益，双方可谓互惠互利。更为重要是的由第三方来实施脱硫，能够更加有效地保证脱硫设施的长期稳定运行，保证环境保护政策的实施。我们认为脱硫项目的BOT 模式在试点成功时候有望大规模推广，就是污水处理一样。 根据公司公布的《项目可行性研究报告》测算，BOT 项目投入运营后，全部运营期脱硫运营年销售收入4,487 万元，年平均税后利润约1,580万元。虽然短期来看，BOT 项目对公司的盈利贡献较小。但是长期来看，脱硫项目的BOT 模式的大量推广将在未来改变脱硫行业的盈利模式，由现在的EPC 总包转变为脱硫设施的运营，这将成为公司业绩的一个重要增长点。 脱硫项目未来几年快速增长仍可持续 脱硫项目的需求主要来自于下游的电力企业，具体来来说，主要来自三个方面，一是新增火电装机容量;二是没有安装脱硫设施的现役火电发电机组;三是超过国家和地方二氧化硫排放标准或总量控制要求的现役燃煤发电机组。国家在《国家酸雨和二氧化硫污染防治“十一五”规划》中规定，新(扩)建燃煤电厂除国家规定的燃用特低硫煤的坑口电厂外，必须同步建设脱硫设施。超过国家和地方二氧化硫排放标准或总量控制要求的现役燃煤发电机组，必须安装烟气脱硫设施或采取其他减排措施。 最近几年，我国火电机组的脱硫装机容量呈现快速增长的态势，但是覆盖比例仍有待提高。2006 年，装备脱硫设施的火电机组占全部火电机组的比例为32%，到2007 年，这个比例提高到了48%。根据环保部最近公布的数据，2008 年底，我国火电厂烟气脱硫装机容量超过3.79 亿千瓦，约占煤电装机总容量的66%。 从主要下游需求来看，最近几年，电力行业的新增装机容量一直保持高速增长，2004-2007 年的新增装机容量的增速一直保持在10%以上。但是宏观经济放缓，电力需求的下降使得从2008 年开始，电力行业的新增装机容量增速呈现下滑趋势。我们电力行业研究员预计2008-2010 年新增装机容量增速为7.99%，6.51%和6.11%。 我们假设火电新装机容量每年在6000 万千瓦左右，按照200 元/千瓦的造价来计算，火电新装机组每年能够给脱硫项目带来120 亿左右的订单。此外根据公布的数据，2008 年底我国火电厂烟气脱硫装机容量超过3.79亿千瓦，约占煤电装机总容量的66%，我们可以测算得出，还有1.95亿千瓦左右的老机组有安装脱硫设施的需求，假设每年完成5000 万千瓦老机组的脱硫设施安装，那么每年100 亿左右的规模还能维持4 年。如果再考虑部分更新需求，那么每年220-240 亿规模左右的脱硫订单仍可维持4 年左右。 钢铁行业或将成公司脱硫业务的新增长点。环保部部长周生贤在2008年11 月10 日指出，要在继续建设燃煤电厂脱硫设施的基础上，加快推进钢铁烧结机烟气脱硫工程建设。国家计划在2009 年实施20 台烧结机的脱硫项目。公司已经成功实施了福建三钢闵光的烧结机脱硫项目，运行稳定，承接了宝钢400 平米的烧结机脱硫项目，如果宝钢项目成功，将为公司承接钢铁行业的脱硫项目打下良好的基础，起到很好的示范作用。 公司脱硫业务的增长主要增长来自两个方面，一是脱硫行业的增长，二是公司市场份额的提高，公司在脱硫项目的市场地位提高很快，2008 年新接订单排第二位，我们预计公司在脱硫项目上的市场地位仍将继续提高。我们估计公司脱硫业务收入2009-2011 年增长率32%、24%和15%。随着行业竞争改善和钢材价格下跌，我们认为公司的毛利率也将改善，我们预计公司2009-2011 年的毛利率为16.32%、16.33%和16.33%。 除尘业务-业务量稳定，毛利率改善 公司除尘业务收入稳定，毛利率改善 除尘器，就是除去粉尘、烟尘的装置，主要应用在燃煤电厂、钢铁、水泥、煤炭及电解铝等能耗大、产生灰尘严重的行业。我国除尘器行业的发展已经有了20 多年的历史，目前除尘器种类主要有电除尘器、布袋式除尘器以及电袋复合除尘器三种。 公司的除尘设备收入比较稳定，2004-2008年，除尘设备收入最低是2004年10.7 亿元，最高的为2007 年，收入为13.9 亿元，波动幅度不大。公司解释2008 年除尘收入的下降主要是收入确认的原因，并不是长期趋势。 公司除尘业务的毛利率持续稳定提高，2004 年公司除尘业务的毛利率为11.75%，到了2008 年已经提高到16.22%。2008 年，虽然原材料成本上升，但是客户部分补偿了部分原材料成本上升，因此公司毛利率依然提高。公司在除尘行业第一的地位稳固，公司已经开始有选择性的承接项目，不承接低利润的项目，这也是公司毛利率提高的重要因素。 此外，公司手持除尘设备订单也很充足。公司目前手上还有20 多亿的订单等待执行，因此公司2009 年除尘业务的收入完全有保障的。 公司除尘业务收入未来几年将维持稳定 2007 年我国工业烟尘和工业粉尘的去除率分别达到97.30%、92.35%，各个细分行业的去除率也基本在70%以上，这意味着工业行业对除尘器的需求将进入一个缓慢增长的阶段，新增需求量不会很大。但是除尘器尤其是其配件的更新换代需求比较旺盛，比如袋式除尘器滤袋的使用寿命一般为2-3 年，但很多情况下只使用一年甚至半年，预计整个除尘行业的市场规模可以维持现有200 亿元的水平。 长期来看，除尘行业的发展机会来自烟尘排放标准的提高。我国现有的烟尘排放标准已经多年没有修改，其中多个行业的排放标准严重偏低，比如钢铁、电解铝、氧化铝、铁合金等行业的烟尘排放标准仍然在100-150mg/m3 之间，与欧美10-20mg/m3 的排放标准差距甚远，将来很可能重新修订至50mg/m3 或以下。 结合行业分析和公司手持20 多亿的订单，我们认为未来几年公司除尘业务的收入将相对稳定缓慢增长的过程，预计2009-2011 年收入增长为2%、1.5%和1%。随着钢材价格的下跌，公司除尘业务的毛利率也将改善，预计公司2009-2011 年毛利率为15.8%、15.9%和15.9%。 钢材价格下降缓解公司成本压力 全球金融危机的爆发使各国经济增长开始放缓，减少了对钢材的需求，使钢材价格从2008 年8 月开始下跌。我国的钢材综合价格指数从2008年7 月11 日的162.26 滑落到到2009 年3 月6 日101.14 点，下跌幅度为37.89%。 公司原材料成本占营业成本的平均比重约为65%，其中主要原材料为钢材。钢材价格的下跌大幅缓解了公司的成本压力，对公司毛利率的提升将起到积极作用。 盈利预测 预测假设 1. 公司顺利完成非公开增发5740 万股，增发价格11.04 元 2. 假设公司除尘业务2009-2011 年的收入增速分别为2%、1.5%和1.0%。 3. 假设公司脱硫项目2009-2011 年的收入增速分别为32%、24%和15%。 4. 假设公司2009-2011 除尘业务的毛利率为16.32%，16.33%，16.33% 5. 假设公司2009-2011 脱硫业务的毛利率为15.8%、15.9%和15.9% 6. 假设公司2009-2011 年的有效税率为15% 投资评价和建议 相对估值 在A 股市场上要寻找龙净环保相对估值的参考是比较困难的，和龙净环保业务最相近，最可比的公司是菲达环保。而菲达环保最近几年盈利一直较差，难于用PE 估值来衡量。因此我们从历史的角度来看待龙净环保的相对估值。 为了方便比较，我们选择沪深300 指数的PE 作为基准(选用上年盈利作为计算基础)。我们可以发现，一般来说在大盘表现较好的时候，龙净环保相对大盘的估值(龙净环保PE/沪深300PE)较低，而在大盘表现较好的时候龙净环保相对大盘的估值(龙净环保PE/沪深300PE)较高。从历史上来看，龙净环保PE 估值的底限在20 倍左右。 因此我们认为给予公司2009 年EPS20 倍的PE 比较合理的，考虑到公司是国内除尘和脱硫业务的龙头企业，这样的估值具有一定的安全边际。 投资建议 考虑到历史上龙净环保相对估值底限 PE 在20 倍左右，而且龙净环保未来几年业绩依然有较好的增长，公司是国内除尘和脱硫业务的龙头企业，结合DCF 估值19.7 元的价值，我们认为给予公司2009 年20 倍的PE是有较好的安全边际的，给予公司20.04 元的目标价，相对于公司目前17.93 的股价，仍有12%的上涨空间，给予公司“增持”的投资评级。 虽然对于机构投资者来说，二级市场的股价并不具有特别的吸引力，但是考虑到公司正在准备增发，增发价格11.04 元/股，增加的价格较合理价格存在45%的折让，具备足够的安全边际。如果公司开始增发的话，建议机构投资者积极参与。 风险分析 火电机组脱硫设施覆盖率提高低于预期 我们认为公司脱硫业务维持快速增长的一个前提是火电机组脱硫设施覆盖率继续提高，每年大约有5000 万千瓦左右的老机组安装脱硫设施。如果火电机组脱硫设施覆盖率提高低于我们的预期，那么可能导致公司的脱硫业务增长低于我们的预期。 |
