| 投资要点 ●稳定性堪比大行。公司ROA、ROE、成本收入比、所得税率等指标，都与工行、建行较接近。 ●规模增长堪比股份制银行。公司贷款增速连续3年保持在17%之上，高于招行、浦发等银行。 ●预计公司2008-2010年每股收益分别是0.58元、0.60元、0.62元。由于估值水平低且基本面可能超预期，上调评级至“买入”。 ●风险提示：量大而分散的解禁限售股，可能持续制约股价表现。 交通银行(5.87,0.16,2.80%)(601328)一直给市场“缺乏特点”的印象，游走在大行与中型股份制银行的边缘。但是在目前的市场环境下，我们认为，交行所呈现的是既有大行的稳定性，又有股份制银行的灵活与进取。 介乎大行与中型银行之间 从ROA、ROE、成本收入比、所得税率等指标都与工行、建行较为接近。公司ROA水平低于招行、兴业、深发展，但却高于民生、华夏等。公司杠杆倍数仅为13.4x，基本与工行、建行相当，远低于一般股份制银行。低杠杆是低ROE的主要原因。不过，规模增速堪比股份制银行。公司贷款增速连续3年保持在17%之上，远高于工行、建行，甚至高于招行、浦发等股份制银行。贷款高增长对应的是贷款市场份额的提升。贷款增速较低的工行市场份额由2003年的20.0%下降到了2008年的14.3%，而交行的贷款市场份额由2003年底的3.2%上升到了2008年底的4.0%。也就是说，交行在贷款上如同其他股份制银行一样，在蚕食四大行的蛋糕。此外，公司收入及利润结构中约50%集中在华东地区。这样的结构接近扎根发源于上海的浦发，而建行、工行等大行在长三角地区的业务及收入占比约占25%左右。 业务具改善潜质 2006年以来，公司有意识地提升中长期贷款的比重，中长期贷款占比从当年的39.1%提升到48.0%，提升幅度明显快于其他银行。但从绝对占比来看，中长期贷款占比仍有一定的提升空间。公司存贷比不足70%，相比大行要高，相比中型股份制银行要低。净息差处于行业中上水平，提升净息差是公司持续的经营目标之一。存款成本处于较低水平，但2008年以来存款成本上升较快。 值得注意的是，公司综合金融平台雏形已成。除交银施罗德基金、交银信托、交银租赁，交银国际外，信用卡公司、养老金公司、以及保险业都是公司有望涉足的领域。交行生息资产占资产的比重仅为94.3%，与在香港拥有完善综合金融平台的中行相似。尽管目前我们还看不到在公司在零售业务方面独具的“特点”和“优势”。但由于零售业务的一个特点是投入积累期较长，当积累到一定程度开始盈利之后，对ROE的提升具有明显的作用。 今年信贷增长迅速 截至2月底，预计公司贷款增速达到38.2%，其中一般性贷款增速22.1%，一般性贷款增速仅次于浦发银行(19.16,0.16,0.84%)。截至2月的预计公司生息资产增速达到27.1%，较高的规模增速能够抵补息差下降的压力，实现净利息收入正增长。预计2009年1、2月新增贷款达到750亿、1400亿，其中一般性贷款为500亿、500亿，1-2月新增一般性贷款已经完成全年目标的50%左右。由于世博建设加速，我们预计交行在世博会项目上具有一定的优势。这是其贷款快速增长的原因之一。在选择贷款项目时，公司更关注行业中的优质客户。公司还计划2009年新增贷款中基建贷款占到40-45%，并提高小企业贷款占比、支持按揭贷款。生息资产结构中，债券占比较低，而贷款与同业占比较高。从资产结构来看，公司息差压力大于工行、建行等大行。 公司资产质量压力中等。2009年不良贷款余额上升，但不良率将保持稳定。由于公司拨备覆盖率不足150%，因此2009年信贷成本将很大程度上取决于监管机构的拨备覆盖率要求。我们预计2009年信贷成本在1.0%左右，相应的拨备覆盖率达到140%-150%。 盈利预测与评级 预计公司2008-2010年每股收益分别是0.58元、0.60元、0.62元，同期每股净资产分别是3.0元、3.5元、3.9元。公司目前PB、PE估值均低于行业平均水平，我们认为，其业绩的确定性来说存在低估。而且1-2月信贷增长超出预期，有望带动1季度业绩超出市场预期。上调评级至“买入”。 |
