| 大型证券公司和中小型证券公司估值差距的进一步拉大显示投资者对09年股票交易额预期存在较大差异。自09年2月上涨至今，中信证券(22.17,0.33,1.51%)和海通证券(12.45,-0.01,-0.08%)的市净率维持在2.5倍左右；中小型证券公司的市净率则从3.5倍左右快速提升到4倍以上。中小型证券公司相对估值溢价的进一步提升显示了主流投资者对于09年股票交易额相对保守的预期，同时也反映了中小型证券公司由于业绩弹性较高、流通盘较小带来使得其较为容易受到资金推动导致估值提升。 近期股票市场波动性提高使证券公司09年业绩不确定性明显增加。作为证券公司最主要的收入来源，经纪业务的最主要驱动因素——股票交易额与股票市场涨幅和振幅正相关。自08年11月以来，受到重大经济刺激政策出台以及宏观经济数据好于预期的刺激，股票市场出现明显反弹，股票交易额也随之放大。进入2月份以来，股票市场波动性明显提高、换手率也保持在历史高位，这表明市场分歧明显增加、投机情绪依然浓重。股票市场不确定性的增加直接导致导致证券公司09年业绩的不确定性增加。 我们将09年日均股票交易额从600亿元上调至800亿元，主要原因是：1、09年日均股票交易额变化趋势将主要取决于投资者预期。尽管中国经济自08年开始减速，但是08年底重大经济刺激政策的出台和近期持续转好的宏观经济数据在很大程度上改变了投资者的预期，导致股票市场交投的再度活跃。在宏观经济数据再度出现恶化之前，短期内投资者对宏观经济仍将保持乐观预期，使交投保持在相当活跃的水平上。2、全年股票交易额可能呈现前高后低的走势。根据中金宏观组对09年宏观经济走势的判断，09年宏观经济将呈现出“前高后低”，这意味着上半年宏观经济数据将保持环比恢复的态势，使得投资者保持乐观预期，而在下半年宏观经济恶化之后，投资者预期可能迅速转为悲观。因此我们预计全年股票交易额将与宏观经济呈现出相同的“倒V型”走势。在09年上半年1000~1200亿元、下半年600~800亿元的假设之下，09年日均股票交易额将介于800~1000亿元。3、我们全年800~1000亿元的判断隐含的年均市价总值换手率已经处于牛市水平下端。在09年日均股票交易额介于800~1000亿元、上证指数上涨10~30%的假设下，09年年均市价总值换手率处于150~170%之间，已经高于06年水平、但低于07年水平。(11页图6、12页表5) 维持09对证券公司阶段性操作的投资策略。在全年预期仍不明朗的前提下，股票市场极有可能在宏观经济、国家政策和市场预期等多重因素的作用下呈现出箱体波动的特征，而这也将会持续给盈利模式和市场走势高度相关的证券公司带来较多的阶段性行情。在阶段性行情中，证券公司短期股价将在短期股票交易额的持续放大中突破长期合理市净率估值区间，一旦阶段性行情结束，股价也将迅速回到长期合理市净率估值区间内。虽然从长期盈利能力看，中小型证券公司目前的估值水平难以获得足够基本面支撑，但敏感性分析显示中小型证券公司在乐观假设下的盈利水平提升程度明显较高，在阶段性行情中有望获得更高的反弹收益。 |
