| 报告关键点： 白糖减产诱发价格大幅反弹 消费增长和国际联动的线索，都支持白糖价格的继续上涨 我们认为，今年下半年糖价超过4000元/吨的可能性较大 报告摘要： 减产诱发价格反弹：3月5日郑州白糖的收盘价3409元/吨，比一月初的低点上涨了24.5%，比去年10月份的最低点上涨了35.4%。白糖价格上涨的主要原因是本榨季全国性的减产。这可能是由于去年冰冻、台风和阴雨的影响，以及糖价低迷导致的人工管理以及肥料投入的减少。对于减产的幅度，有协会统计在15%左右，具体的幅度目前尚存在争议。 消费判断也是关键：市场普遍认为今年消费最多和去年持平。目前为止白糖的销售是较为疲软的。3月5日中国糖协公布的产销数据，截至2009年2月底，08/09榨季累计销售白糖415.89万吨，同比下滑17.84%；累计产销率46.85%，同比下滑11.92%。我们认为截至目前销售低迷的情况，是和糖价处于跌破成本价的低位相关的。我们梳理了糖的终端主要消费--食品产品产量数据。没有证据证明这些产品的产量在减少。白糖消费低速增长的可能性要大于不增长或者下滑。 国际市场的联动效应：虽然一般企业自主进口的白糖只占总使用量的5%左右。但我们发现国内外糖价的走势惊人的一致。这种一致性背后是糖消费对缺口的敏感。目前，根据印度官方的消息，印度08/09榨季蔗糖减产，产量再下调150万吨，这样全球产不足需愈发严重。再加上中国近日确认的减产，全球库存消费比可能从27%降到22%，接近05/06榨季糖高价时候的库存消费比。在逻辑上，这足以大幅度抬高糖价。 敏感性分析：我们取偏保守的参数，我们假设08/09榨季国内的减产幅度为12%，对应的减产规模是189万吨。再假设08/09榨季国内的食糖消费增长率为6%。代入平衡表计算，得到的库存消费比为13%。这已经比07/08榨季的22.2%的库存消费比大幅下降。在较激进的情景里，库存消费比会降到5%，这和05/06榨季糖价最高的时期的数值相当。 历史梳理：在历史中，有两个反常的现象：01/02榨季库存消费比下降，价格同时下降。这是因为当时种粮收益处于谷底，而经济作物的收益较好。所以当年甘蔗新的播种面积增长13%（前所未有的增长率），降低了后期的价格预期。在03/04榨季，库存消费比上升，价格也上涨。这是因为遇到经济的过热，粮食价格一年上涨30%以上，带动农资和农产品价格一起上涨。所以，库存消费比要结合趋势和宏观，才能更好地预测价格。 价格展望：在趋势方面，由于对粮食作物的补贴在这两年力度很大，再加前期的糖价低迷，农户今年的种植意愿比较低。因为今年的减产和消费的增长，我们认为，糖的库存消费比大幅下降的可能性很大。按照中性偏保守的假设，库存消费比会下降到接近10%。考虑到09/10榨季可能面临生产不足的问题（种植粮食相对收益更高），以及国际市场的供不应求，综合来看，今年下半年糖价超过4000元/吨的可能性较大。 |
