| 要点： 需求持续快速增长。08年中国风电新增装机达到625万千瓦，同比增长89%。风电累计装机达到1215万千瓦，上网电量120亿千瓦时，占总体发电量0.04%。展望09年，增值税转型政策大大提升了风电运营业务的内部回报率(由8%上升至10%以上)，中国风电行业增长的驱动力更为健康。我们预计风电新增装机将达到813万千瓦，同比增长30%。 “三大巨头”寡头垄断格局愈加清晰。华锐风电、金风科技(34.45,-0.84,-2.38%)和东方电气(32.50,-0.88,-2.64%)这三大龙头企业合计市场份额为57%，同比上升5个百分点。三大巨头市场份额分别为22%、18%和17%。背后的原因主要是外资设备由于价格偏高，且无法参与特许权招标，市场份额下降4个百分点至38%。展望09年，我们认为在零部件供应商和风电运营商的双向选择下市场集中度将继续上升。德国和美国市场上前三大风机制造商市场份额分别高达85%和73%，中国的竞争格局亦将朝此方向演变。 金风科技(推荐)排名暂时回落至第二。华锐跃居首位，金风市场份额下滑7个百分点。我们认为金风排名回落的原因为其主打产品兆瓦级机型是非主流的直驱永磁机型，因此1)零部件短缺现象在08年比华锐和东电更为严重；以及2)直驱机型制造工艺特殊，稳定性在08年经历了不小的挑战，管理层对于当年放量生产持审慎态度。09年随着零部件厂商的扩产以及金风产品稳定性的提高，我们认为金风有机会重新夺冠。公司股价对应09年市盈率为27倍，高于海外可比公司的估值(中值10倍)，但考虑到中国市场的高成长性以及中国设备企业开拓海外市场的巨大空间，该估值溢价具有合理性。 如何理解东方电气(中性)市值较金风低的现象？既然东方和金风的风电设备市场份额接近，且东方还有火电、水电和核电设备业务，为何东方的市值(以A股股价计算为294亿)明显低于金风(353亿)？我们认为市值的差异主要来自于两公司确认收入的会计方法不同，从而形成了利润的明显差距。金风以交货至风电场为确认收入时刻，而东方更为保守的等到240小时试运行结束才确认收入，比金风晚2－3个月。因此预计08年东方风电设备收入仅有30亿元，远小于金风的65亿元。另外，较少的收入亦通过规模效应拉低了毛利率，预计08年东方风电设备毛利率仅有13%，低于金风兆瓦级风机(15%)以及750机型(28%)的水平。总之08年东方风电设备利润预计仅有1亿元，是金风的1/9。 |
