| 投资要点 事件：周五VC下游采购商DSM、江山生物等得到VC生产企业通知，现货报价全面提价1～2美金/kg。 这符合我们之前的预期，即VC的定价权已经牢牢掌握在供应方手里，提价只是一个时间和幅度的问题(参见《X牛？C牛—东北制药深度报告》、《维生素C的早春一月》、《冬天里的一把火－VC产业速递》。 兴业视点 不充分的判断误导市场。上周市场传言VC价格即将快速下跌，导致东北制药(21.49,0.35,1.66%)、华北制药(9.56,0.11,1.16%)股价大幅下跌。 此次VC价格大幅上涨的事实击破流言，充分表明了VC生产企业的强势地位导致其在定价方面的绝对优势。需要指出的是，在对价格和产业了解不充分的情况下，一些人士做出的错误预期导致上周VC类上市企业——东北制药和华北制药的股价在基本面向好的情况下出现了大幅波动；表明这种没有充分掌握信息的时候做出的错误判断严重误导投资者。 VC有充足的涨价动力，未来价格有望稳步提高。 1)VC供需局面并未改变。随着目前DSM在VC生产瓶颈逐步显现，现有的VC产能相对需求过剩的并不象市场人士所随意推测的严重过剩。目前的产能的消减实际上是欧美客户在去库存货化所进行的努力。但是通过与下游的超级大客户的订单信息收集，09年的下游需求基本稳定，因此我们预计VC供需依然保持一个略微偏紧的态势。此外，我们最新收集到的信息表明金融风暴对高价VC的生产商DSM影响远大于国内的VC生产企业，我们预计DSM的VC产量有进一步消减的可能。 2)企业会不想赚更多的利润么？市场人士提出的一个观点是现有企业对长单的价格非常满意，因此不希望价格上涨。最原始经济学原理告诉我们企业永远是追求经济利益的最大化。只要产品价格能够上涨，企业会尽可能推高价格已实现更多的利润。 3)增加出货难道是对后市不看好么？如果按照中国制药出货较多是表明对后市不看好的逻辑；那么对比了去年和今年中国制药的产能利用率，我们可以得出一个简单的结论：08年二季度VC价格大幅下跌，09年2季度VC即将暴涨。因为08年一季度中国制药的产能利用率明显高于09年一季度(剔除春节的影响)。事实上，我们发现VC企业出货量环比均有增加表明下游的需求正在逐步恢复当中。 4)VC长单执行的比例不高么？VC长单的含义是一旦签订，那么采购商必须要按照合同在规定的期限以一定价格购买规定数量的VC产品。追踪近几年长单的执行情况，我们发现长单的履约率还是非常高的。除了2008年年中，某些特殊原因，生产企业的强势导致了个别企业出现了长单价格上涨的情况，但是大部分的长单都得到了良好的执行。以东北制药为例，2007年年底签订的7美金长单基本上都一直执行到2008年的12月。甚至在价格最高的6～8月，在市场极度缺货的情况下，公司依然执行了大量的7美金长单，充分表明了长单具备极强的约束性。 VC价格是短期高位么？自2008年9月以来，对VC价格的质疑声在市场上不绝于耳。甚至当时基本上达成了一致预期，认为VC在09年无法维持高景气。但是我们一直坚持我们的独立观点，生产企业的强势将导致VC长期高景气。事实上，VC自去年9月以来价格不断走高，长单价格甚至创造了历史高位。主要是VC高景气的基本条件并没有发生改变：1)在产业壁垒不断抬高的背景下，新进入者的难度大大加大导致了VC逆周期的景气。2)强势的垄断导致了生产企业的议价能力远高于采购商3)下游需求的价格敏感性不高。因此我们维持我们此前的观点：VC将会向强政府干预，弱市场周期的方向演变。 因此VC的价格并不是短期高位，而是将会出现一个长期的上涨趋势。 新增产能会影响未来的VC供需么？现有的符合国家批准的VC新增产能是郑州拓洋(原中原制药厂)，原有产能是1万吨。这个项目的背后是历史上国家高达30余亿元的贷款，考虑到这个特殊原因，因此它获得了复产的批准。但是这个企业技术能力有限，今年计划达到5000吨的产能。然而该企业目前技术尚不稳定，下游采购商反映很难在今年形成供货能力。相比现有的生产企业，拓洋的规模不足以挑战现有生产格局。此外正如我们此前指出的，强政府干预必然会使郑州拓阳的生产与现有格局达成一致。网上传言淄博华龙扩产达到2.2万吨，但是经过企业询证、行业内采购商交流证实企业仅仅是2008年年中技术改进造成产能的部分扩大，对比上下半年企业出口数量，表明华龙技术改进对产能影响并不大。 因此我们认为在强政府干预的背景下，现有企业扩大产能的可能性不大，未来新增的产能也不会对现有的定价体系造成冲击。 10美金的安全边际不够么？回顾近10年VC出口价格的变化，现货价格从未低于长单价格。那么在今年已经基本确立主要长单价格约11美金/kg的基础上，09年VC均价不会低于这个水平。因此我们认为均价11美金的安全边际足够高，事实上09年VC的均价将明显高于我们的估计。值得特别指出的是： 我们在前期的报告中提出VC价格10美金主要是计算企业收入时扣除了17%的增值税。因此市场上将10美金作为VC价格的安全边际，本身就混淆了计算企业收入基准的均价与VC市场价格之间的关系。 相关上市公司： 东北制药：作为与VC价格敏感度最高的企业，我们预计VC业务在2009年贡献EPS为2元。预计公司2009年其他药品业务收入约17亿元，净利润率约8%，贡献EPS约0.41元，合计EPS为2.41元。 由于此次调价是现货价格，并不是盈利的主要源泉，我们暂时不调高盈利预期。但是可以预计的是随着现货价格的不断上涨，下半年长单的价格有望进一步提高。据我们测算，VC均价每提高1美元，将增厚企业盈利0.31元。届时我们将随时追踪VC市场变化，以及时调整企业的盈利预期。由于VC涨价的趋势确定，我们维持“强烈推荐”的评级。 华北制药：公司是传统的四大家VC生产企业之一，其盈利亦大幅受到VC价格波动。我们估计2009年VC业务贡献EPS达0.48元。VC均价每提高1美元，将增厚企业盈利0.08元，予以“推荐”的评级。 |
