| 投资要点 ●近年来其业绩增长稳定，收视业务不受经济危机影响，而对照同类公司作估值比较，公司股价有上升空间。 ●短期内公司的业务范围开展到深圳特区关外的可能很小。 天威视讯(12.03,0.01,0.08%)（002238）是上市公司中唯一率先完成有线数字电视整体转换的有线网络公司。深圳整转后新收取的基本收视费和提价幅度在全国都是最高的，公司主机28 元/月、副机14 元/月的基本收视费有望持续多年。整体转换结束后，公司收视业务的新增用户主要来自新销售楼盘带来的增量用户，公司用户终端数量进入缓慢增长期。 今年业务平稳增长 公司2009年收购关外用户的可能性很小，量价稳定导致公司电视收视业务平稳增长。公司增长之路以内生性增长为主。 目前深圳地区不属于天威视讯的有线电视用户包括关外的宝安龙岗光明三区用户以及盐田沙头角和蛇口独立的用户（南油的用户已经收进来了），用户总数合计150 万户左右。除蛇口用户已整体转换成数字电视用户外，其余均未进行整体转换。对于关外三区的有线电视网络，深圳广电集团采取“网台入股模式”分别设立天宝、天隆、天明三家有线网络子公司，股权结构是深圳广电占51%，地方国资委占49%。这三家子公司的业务上是既有节目制作又有网络，目前网台未分离，且员工都是事业编制，而有线网络公司是企业单位，这涉及到员工身份转换。 增值业务待扩张 数字电视增值业务仍在尝试中。国家对数字电视产业发展的定位是：提高基本收视费以弥补免费机顶盒等资本支出，同时希望付费电视带动产业发展。节目源方面，原来以买断节目为主，现在以分成模式为主（故只有交互电视才要支付版权成本，发生节目购置费），分成对象是版权代理公司且较为分散。在付费频道引进方面，2008年上半年公司完成了欧洲足球、孕育指南、华诚高清、华诚动作电影频道落地，付费频道的内容已经日趋专业化且种类繁多，但付费频道和交互电视用户终端增长缓慢（截至2008年中期用户分别为4.67万和4.01万），并进而导致增值业务收入少（2007年付费电视实现收入1，200万元）。 用户规模小成为增值业务发展的瓶颈，我们认为其原因主要来自两方面：（1）开路电视频道多达50-60个导致用户对付费电视的额外需求小，这与中国公共电视定位相关；（2）营销和经营策略，公司采取的是打包销售策略（交互机顶盒+节目包），交互电视用户初始投资超过600元，再加之深圳年轻人多而看电视人少，还有频道分流（深圳能收到四套香港电视频道）。 宽带业务未来新增利润点来自企业客户的发展，目前无论是新增宽带用户数还是用户月度AVPU 值都较稳定，用户规模逐渐扩大导致宽带业务毛利率微升。 公司未来业绩增长点来自于：（1）确定性增长———长期待摊费用摊销完毕带来的业绩增长，2011 年开始公司业绩显著提高；（2）不确定性增长———增值业务大规模扩张。目前网络运行商在数字电视产业链发展中已占据垄断地位，且拥有高收入的用户群，一旦增值业务大规模扩张，公司将进入发展的高速增长期。 股价有上升空间 在增值业务未大规模发展的情况下，依赖于基本收视业务，公司的收入和净利润在2010年前都将是平稳发展趋势，增速位于7%-10%左右。2011 年公司入网费收入摊销结束以及机顶盒摊销的大幅度减少，我们预计公司2011年收入仅增长4%但净利润增长36%，2012年开始公司又进入收入和净利润的平稳增长期。我们预计公司2008-2012年的摊薄每股收益分别为0.29元、0.31元、0.34元、0.47元、0.51元。 投资估值：公司所在的有线网络行业抗周期性强，收视业务不受经济危机影响，股票属于优秀的防御型品种。按照EV/EBIT－DA 估值方法，天威视讯的EV/EBITDA为7.8 倍，低于歌华有线(9.94,-0.04,-0.40%)和广电网络(8.73,0.02,0.23%)两家公司，FCFF估值模型显示公司的最低内在价值为13元，两种估值方法表明公司股价有上升空间，但公司2009年推升股价的催化剂较少且业绩平稳增长，我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。 |
