| 一、联系上下游：兵器集团炼化平台 辽通化工（000059)实际控制方属于兵器集团第 3 事业部，06 年中国兵器工业集团公司重组华锦集团60%股权，间接控股辽通化工。 兵器集团《关于石化、特化产业发展的战略指导意见》提出专业化重组战略，以辽通化工为联系集团上下游的炼化平台： “兵器集团上游有多家国际大型油田的原油配额，下游拥有利用乙烯系列产品为原料的20 多家军民结合型化工科研单位、生产企业和贸易公司。通过控股华锦集团，兵器集团以辽通化工为炼化平台，形成采油、炼油、石化、精细化工一体的产业链，提高整体经营规模和经济效益。” 上游上，辽通化工400 万吨原料炼化项目，原油采购来自兵器集团下振华石油(年作业量100 万吨，贸易量350 万吨)。作业量加进口量以及贸易交换量供应辽通化工项目。和公司签订了《关于原油供应的战略合作框架协议》，以不高于市场价格(预计5%左右折价)供应炼化项目原油。 下游上，辽通化工45 万吨乙烯项目，其中15 万吨销售给兵器下属的军工制造企业作为环氧乙烷的原料。和公司签订了《关于乙烯、合成氨相关产品供销的战略合作备忘》。 我们认为：兵器集团以辽通化工为平台的战略不会变，大股东兵器集团在原料供应和销售渠道上，对公司业绩有提升作用。 二、尿素业绩 0.3 元/股 辽通化工原主业为尿素，是国内最大尿素生产企业之一，有 3 套50 万吨装置，总产能155 万吨(90 万吨合成氨)，均为气头，尿素在辽宁省的市场份额约90%，在新疆南部占约50%。 主要指标如下： 关于化肥业务的主要要点有3 点： 1.公司库存量不大，少量库存主要是出于战略考虑：限量报价。 2.用气成本较低，新疆公司气价0.57 元/方，接近气田，运输费用(126元/千公里)很小。 3.供气受制于中石油中石化，辽河厂供气不足，目前需采购部分煤炭(每年30 万吨左右)，但煤炭主要用于尿素生产的动力部分，不影响生产。 全国化肥产量约 4500 万吨，目前存在中小厂太多，产能过剩和季节性供应不足的问题。未来公司化肥业绩很难有大的增长，但化肥行业属于国家支持的行业，公司的成本和规模优势，预计09、10 年可以保持稳定的业绩。 东北地区是我国重要的用肥区域，07 年，辽宁省氮肥施用量是65 万吨，氮肥产量84 万吨，其中尿素59 万吨。 东北地区的氮肥生产企业相对较少，尿素价格要高于国内其他地区;目前沈阳地区市场价约1800 元/吨，公司实现价格约1780 元/吨。在价格和销售商，公司盈利水平高于行业平均水平。 未来新疆地区还有两块用地，长远计划新疆产能增加到80 万吨，新增30万吨，但目前公司重点是新建炼化项目，从资金和战略重点的角度考虑，11年前不会新建尿素项目。公司主营业务转为石油化工。 三、炼油化工项目 10 年开工：利润增加1.5 倍 09 年9 月炼化项目45 万吨乙烯和配套400 万吨原料工程联动试车，负荷率在70%-80%，总投资约150 亿。 我们分析项目的盈利，分为炼油和化工两块： 1.炼油400 万吨原料装置项目(图中红虚框)，实际生产为500 万吨，其中400 万吨原油来自兵器集团下的振华石油(乌拉尔)，资产和收益属于辽通化工，100 万吨来自兵器集团孙公司北沥公司(中石化渤海361 原油)，资产和收益属于北沥公司。 2.化工是从乙烯裂解料到终端产品。 3.1 炼油：石脑油、柴油两个保证一定赚钱 炼油装置最主要的两个产品是乙烯裂解料(石脑油和加氢尾油)及柴油。 1. 石脑油 全球来看，中东石脑油产能迅速增大，2009 年约有10 万桶/日的重整能力投产。随着天然气为原料的乙烯裂解装置将在2010 年投产，使用乙烷或丙烷生产乙烯具有更低成本，中东地区石脑油产能过剩，出口量大。 但从区域来看，国内石脑油供需仍然在周期高点。主要原因是石化能力增速快于原油加工能力增加速度。到2010 年之前，中国大约有10 万桶/日的重整能力和200 万吨/年以石脑油为原料的乙烯能力投产，而同期仅有50 万桶/天的炼油能力投产，10 年我们判断石脑油进口量增大。 我们预计国内石脑油销售和价格虽然受中东影响，但供需紧张决定了行业不会下滑，国家政策上支持进口量依赖大的乙烯加工行业，因此石脑油价格足够保持在一定的盈利水平。 2.柴油 汽柴油作为主要的能源消费，国家理顺能源机制的导向是确定的，因此在油价不高于80 美元，成品油价格不会倒挂(93 号汽油含税零售价在5.6 元/升左右，对CPI 和民生影响小)，我们预计汽柴油生产盈利保持稳定。 综合判断，中石化炼油的吨毛利在280 元左右，考虑到规模效益差于大炼油，我们预计400 万吨炼油项目每吨净利在100 元左右(炼油平均净利在100-120)。 3.2 化工：业绩具有一定弹性 目前进入周期低点： 08 年国内聚乙烯、聚丙烯等合成树脂表观消费量同比下降，影响化工板块进入周期低点。 合成树脂需求下降的主要原因两个： 第 1 国外因素是出口下降。聚烯烃的主要下游行业家电、玩具、计算机出口均负增长。 第 2 国内因素是房地产和汽车需求下降，建筑业和汽车是合成树脂主要的两个下游行业，需求下滑明显。 产能上，2009 年世界将新增聚乙烯需求同比增长为1.4%,新增产能同比增长为8.3%。聚丙烯将新增需求同比增长1.6%，新增产能同比增长9.2%。 需求下滑产能增加，行业进入周期低点，我们预计09 年合成树脂行业在小幅亏损的格局，预计亏损幅度好于08 年4 季度，10 年预计出口和地产汽车好于09 年，我们保守预计，化工装置处于盈亏平衡。 未来行业总体转好，业绩变化弹性大： 化工板块的业绩具有较大弹性，参考中石化和同辽通化工项目规模接近的扬子石化，从2000 年化工周期低点到化工06 周期高点，每吨乙烯的EBIT 弹性在3-4 倍。综合分析，我们保守预计化工产品装置10 年小幅盈利(公司部分乙烯直接销售)，如果宏观经济好转，化工板块盈利有超预期的可能，业绩弹性较大。 四、盈利预测 主要假设： 1. 尿素生产天然气供应不出现问题，毛利保持稳定。 2. 09 年9 月试生产顺利，支出资本化，计入开办费。 3. 09 年开工率在70%-80%。 我们用两种方法进行盈利预测：第1 是计算综合商品收入和主要成本，计算利润，第2，通过比较中石化从00 年到目前季度的化工和炼油单位EBIT，计算EBIT 和利润，并进行风险和敏感性分析。 4.1 第1 种方法：综合商品收入和主要成本 公司主要成本为乌拉尔原油，品质接近伊朗轻油，我们假设全年WTI 均价60 美元，计算原油成本。 其他采购成本和其他主营成本按照公司《非公开发行股票发行情况说明书》上的计算，为约2734 百万元。 综合计算，公司09、10 年EPS 为0.25 和0.63。 4.2 第2 种方法：板块EBIT 我们认为：以中石化炼油板块和化工板块的单位产品EBIT 为基准，计算公司项目的EBIT，是比较好的方法。主要原因： 1. 公司和中石化炼油项目产品结构相似，原料成本相似(都是进口轻油)，综合商品收率接近(约92%)。化工下游主要盈利在于石脑油-聚烯烃工艺，具有一定可比性。 2. 中石化季度数据充分，00 年是化工周期低点，单位乙烯产量的EBIT 对09、10 合成树脂的业绩判断，可比性强，比估计多种聚烯烃价格预测业绩更好。 3. 化肥部分、炼油部分业绩稳定，EBIT 计算较准确，化工部分业绩具有一定风险，分开计算EBIT 可以分析清楚风险。 炼油部分EBIT： 在油价60 美元左右，成品油价格倒挂的可能性小(93 号汽油含税零售价在5.6 元/升左右，对CPI 和民生影响小)，按原油成本法的毛利计算，炼油的合理净利在2-3 美元/桶，亦即3%-5%的净利润率，约100 元/吨。 以100 元/吨计算，辽通化工10 年90%开工率(炼油正常下石化企业平均开工率)，加工原油360 万吨(500 万吨中400 属于公司)，炼油部分EBIT 为3.6 亿左右。 化工部分 EBIT： 化工指的是从乙烯裂解料生产下游合成树脂等产品。化工毛利水平受下游需求(主要是出口、地产、汽车)影响，因此和宏观及供求有关，具有较强周期性，我们认为：上一次化工(指炼油下游的化工)周期低点在2000 年，09年是下一个周期低点。 我们认为：化工板块在周期低点后，产业整合和淘汰落后产能会调整供给，外围经济恢复会带动需求，重新带动行业业绩，保守估计取00 年化工低点后01 年的化工盈利水平预测10 年化工盈利。 取中石化 2001 年每吨乙烯产量对应的化工板块平均EBIT 约300 元/吨，按90%开工率计算，化工业绩1.2 亿。 化肥业务较为稳定，农药行业属于国家支持的行业，不会有暴利，但一定可以保持盈利，公司在规模和成本上的优势，可以稳定保持0.33 左右的EPS。综合化肥、炼油、化工三大业务，去除财务费用和所得税，公司10 年EPS为0.63。 4.3 投资建议： 基于两种估值方法，我们给与公司08、09、10 年对应EPS 为0.31、0.25、0.63，公司业绩在10 年增长150%，综合化肥和炼油板块估值水平，按照10 年15 倍的市盈率给与相对估值，目标价9.45 元，给与推荐评级。 其他估值假设： 1. 由于增值税改革，设备可以抵扣销项税，另外新疆化肥 5 年不用交税，因此在项目建设期间，实际税率08 和09 年在20%左右。 2. 公司 09 年发行分离债，减小财务压力，财务费用维持和08 年3 季度的幅度(负债额度不增加)。 3. 公司 08 年3 季度预付和应付款较多是因为工程项目结算方法的原因，在10 年恢复到平均水平。 4. 08 年1.6 亿应交税金的减少是因为振兴东北老工业基地政策性支持抵税，一次性收入，以后不再考虑计入。 5. 公司管理费用比例较高主要是因为化肥设备每年需要一次检修，支出计入管理费用，这部分在炼油项目没有对应支出，因此在原有管理费用的基础上参考中石化等石化企业管理费用占收入的比例确定。 6. 10 年主营业务调整后，库存水平取石化企业平均库存比例。 7. 08、09 年新项目资本化，计入开办费用。 风险因素： 1. 采购原油成本。 2. 财务费用较高，现金流低。 3. 化工板块行业继续恶化。 |
