| <SPAN class=hangju id=zoom> 1．事件截至目前，已有多家未上市证券公司披露了未经审计的2008年财务报表。我们选取了其中具有较强参考比较意义的45家公司作为样本，进行分析比较，以探究证券行业盈利变化特征。 2．我们的分析与判断 （1）证券公司2008年盈利普遍下降。 45家公司合计营业收入较2007年下降58%，营业支出下降31%，营业利润下降69%，净利润下降65%。其中，36家公司净利润下降幅度超过60%，占样本公司80%，下降幅度超过平均值65%的公司有28家，占比62%。 （2）业绩分化主要在于资金运作收益的差异。 45家公司的经纪业务表现趋同，代买卖证券业务净收入总额下降48%，其中31家公司（占比69%）的代买卖证券业务净收入下降幅度与平均下降幅度的差异在5%以内。这说明经纪业务的同质性依然极强，行业格局未有显著变化。除经纪业务表现趋同外，投行与资管业务在营业收入中占比很小，较难对总收入形成显著影响，因此证券公司2008年业绩表现的差异主要体现在资金运作收益上。以利息净收入、投资收益和公允价值变动损益来衡量证券公司资金运作收益情况，45家公司的资金运作收益合计较2007年下降82%，而不同公司之间的差异巨大，从下降153%到增长190%不等。资产配置、交易时点选择、以及会计核算方法等的差异造成了资金运作收益变化的差异。 （3）收入结构因周期转换而发生变化。 由于资金运作收益大幅下降，行业收入结构较2007年发生明显变化，主要是代买卖证券业务收入占比提升，45家公司整体上代买卖证券业务收入占比达到70%，而资金运作收益占比大幅下降，整体上仅为16%。 （4）收入下降、成本费用率上升导致证券公司盈利能力下降明显。 由于证券公司部分营业费用呈现刚性，营业收入下降的同时，成本费用率明显上升，45家公司合计管理费用占营业收入的比例由2007年的28%上升到46%，致使营业支出占营业收入的比例由33%上升到54%|。收入下降、成本费用率上升导致证券公司盈利能力下降。2008年，45家公司平均净资产收益率（按所有者权益加权平均）为15%，其中，净资产收益率低于10%的公司达到22家，占比达50%。 （5）2009年，资金运作收益仍将成为主导证券公司业绩分化的因素。 2009年，股票市场主题性、结构性、阶段性的投资机会不断涌现。对交易时点的准确把握将促使证券公司自营证券投资收益实现大幅增长。 从损益表的情况来看，上市证券公司中，东北证券、国元证券、宏源证券2008年都确认了自营证券投资的投资亏损（指投资收益与公允价值变动损益的合计），而2009年自营证券投资很有可能实现正收益。此外，可营运资金规模较小的公司较少的受到大规模银行存款、债券投资等低收益投资的拖累，有望实现较高的总体投资回报率。 我们以2008年三季度财务数据为基础，对2009年各公司资金运作收益潜在业绩增长贡献进行估算，结果显示，国元证券、东北证券、宏源证券资金运作收益增长推动业绩增长的效果最为明显，可能带来相当于2008年前三季度营业收入30-50%的收入增长。 3．投资建议 2009年推动证券公司业绩变化的主要因素可能仍在于资金运作收益，其他业务方面，由于流动性增加和市场震荡幅度加大，交易量有可能会维持在与2008年相当的水平；创新业务的业绩驱动效果则首先取决于监管层推进的速度，目前看来，对2009年的业绩贡献将比较有限。 基于资金运作收益的情况，根据前面的分析，东北证券、国元证券、宏源证券将具有较其他上市证券公司业绩更快增长的潜力，因此短期看，在股票市场上涨阶段，这些将具有更好的表现，可适当关注。但从长期投资角度看，则需注意其估值风险。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
