| 投资要点 ● 公司发电规模扩张显著，目前可控发电装机容量2299万千瓦，2008年完成发电量1007亿千瓦时，分别是2003年的3.6倍、3.45倍。 ● 随着发电规模的扩张，公司收入也逐年增长，但利润增速由于燃料成本上涨而出现较大背离，未来煤炭价格和资金成本降低将带来公司业绩超常增长。 ● 预测公司2008、2009、2010年每股收益分别为-0.29元、0.46元和0.48元，给予“买入”评级。 ● 风险提示：电力需求下降，公司发电小时数下滑；合同煤价存在不确定。 发电规模增长显著 华电国际(5.01,0.10,2.04%)(600027)2005年在上交所上市，可控发电装机容量从上市时的1031万千瓦增加到2008年的2299万千瓦，增长2.23倍；权益装机容量从820万千瓦增加到1846万千瓦，增长2.25倍。比较2003-2008年国内四大央企发电上市公司发电装机容量的增长情况，公司2008年以可控发电装机容量2299万千瓦位居第三位，权益发电装机容量1846万千瓦位居第二位。从装机规模增长速度来看，公司2008年可控发电装机容量比2003年增长3.6倍，在四大发电上市公司中，公司过去6年发展速度最快。从发电量增长情况来看，公司2008年完成发电量1007亿千瓦时，比2003年的291亿千瓦时增长3.45倍。公司发电量增长与装机规模增长基本同步。 公司目前可控装机容量中单机60万千瓦及以上的火电装机容量1078万千瓦，占可控装机容量的49.6%；单机30万千瓦的火电装机容量达746万千瓦，占34.32%；30万千瓦以下火电机组只占8.87%；水电、风电、燃气发电等清洁能源机组装机容量占7.2%。在四大发电上市公司中，公司小火电装机容量最少。随着机组结构的不断优化，公司供电煤耗从2004年的346克/千瓦时降低到2008年的337.36克/千瓦时，2008年完成的供电煤耗比全国平均低11.6克/千瓦时。 收入与利润增长背离 公司2004-2008年三季度分别实现营业收入102、133、148、205和238亿元，同比分别增长26.15%、30.71%、11.10%、38.68%和46.54%。收入增长基本和公司发电装机增速同步。但同期公司的净利润分别为10.71、11.05、13.70、15.47亿元和-16.09亿元，同比分别增长2.69%、3.13%、24.06%、12.89%和-249%。在四大发电上市公司中，公司近两年收入和利润同比增速背离程度最严重。 背离的主要原因是发电行业燃料成本上升，使得发电毛利率急速下降。2006-2008年，公司标煤单价分别为453元/吨、487元/吨、507元/吨和720元/吨。2007年和2008年前3季度，公司发电毛利率分别为19.32%和3.15%，而同期行业平均毛利率分别为21.08%和6.12%。不过，公司管理水平在逐步提升，财务控制能力也不断加强。 今年利润将快速修复 公司煤炭主要来自山东兖州煤矿和山西阳泉煤矿，2008年公司兖煤合同采购934万吨，山西阳泉合同煤采购1234万吨，合同煤比重54%，2008年公司标煤单价预计在720元/吨（不含税），比2007年同比上涨42%。2008年公司标煤耗量在3200万吨左右，考虑公司发电小时数2009年下降5-10%左右，及新增机组2009年全年投产，预计2009年公司标煤耗量3186万吨。如2009年公司综合标煤单价下降20%，即144元/吨，那么可以节省燃料成本约45.8亿元。另外，公司目前有397亿元长贷，2009年资金成本可以节省约6亿元。燃料和财务费用节省成本合计在51.8亿元。扣除税收，预计可以为公司增加每股收益0.65元。 盈利预测与评级 假设：1)山东地区发电小时数2009年下降300小时，安徽和湖北地区下降500小时；2)2009年标煤单价下降20%；3)电价2009年维持不变。我们预测公司在2008年每股收益-0.29元，而2009-2010年净利润分别为27.55亿元和29亿元，每股收益分别为0.46元和0.48元。从业绩确定性反转角度来看，我们认为公司有成长空间，给予“买入”评级。合理目标价为6.75元。 |
