| 1. 09 年一季度百货销售收入将继续回落 1.1. 四季度下滑明显 广州友谊（000987)08 年四季度百货零售销售额出现10%左右的下滑，从有季度数据可以考察的03年开始，第一次单季度出现负增长。我们计算第四季度营业收入同比增长-8.71%，第三季度同比增长仍然有13.4%。 主要原因为：(1)珠三角地区经济增长受出口下滑冲击，影响居民消费能力和消费信心;(2)高端定位促销活动比较少，主要采用打折的方式。公司旗下的环市东店和时代广场店分别于11 月29 日和12 月28 日分别开展大型限时促销活动，男女服装均采用实价打折的方式而不是送券的方式(家电送券)。2 次促销活动虽然实现销售收入(税后)在1 亿以上，但由于时间较短、而且一些国际一线品牌并不跟随，所以短期内对销售收入的提升并没有一些持续采用返券形式的企业明显。(3)时代店四季度装修导致销售情况进一步下滑。 从公司07 年和08 年的情况看，三四季度可能因为促销力度较大通常百货毛利率要低于一二季度。在09 年消费不振的情况下公司向供应商提高扣点的可能性比较小、而且促销活动影响双方毛利，因此我们认为09 年百货销售毛利相比08 年将略有下降。 1.2. 一季度压力更大 09 年一季度的增长压力很大，百货销售我们估计百货销售下滑-10%完全是有可能的。 08 年春节的冰雪天气，本地消费者减少外游包括前往香港购物，御寒衣物单价较高等因素导致08 年春节其间商业火爆，一季度的基数较高。 我们了解到公司春节期间销售收入的同比增长是负的，而08 年的春节销售主要集中在2 月份，09 年主要集中在1 月份，因此今年2-3 月的销售增长面临更大的挑战。作为较为高端的百货，公司的促销重点主要是针对VIP 的定向促销、并且提供更多的增值服务，不可能通过持续的价格战与中端百货抢占市场，而且频繁的打折促销也是不可持续的。 2. 总店内生增长的内忧外患 一家百货门店在一定时期的成功往往兼具了天时、地利、人和的因素，即宏观经济的大环境、选址和自身管理。 环市东店位于广州成熟的国际中央商务区环市东商务区，高档写字楼、星级酒店以及相关的商业配套设施共同构筑了高端消费的氛围。丽柏广场当时选址也是因为考虑到广州友谊已经培育出了一批精品百货的消费者而选择在旁边开店。通过环市东店广州友谊已经在广州市民的心中牢固树立了高档精品百货的形象。 环市东店的国际一线品牌主要集中在一层，包括时装、名表、珠宝、化妆品，一层以上的品牌则以中等偏高档为主，而旁边的丽柏广场国际一线品牌云集，顶级百货的定位与公司形成了良好的错位经营。 2.1. 对外部经济环境十分敏感 我们了解到环市东店前三季度销售收入仍然保持着16%左右的增长，四季度公司销售收入10%的负增长主要是由环市东店所贡献。作为一家老店，环市东店在04-08 年间依然保持着15%的年均复合增率，我们认为主要由以下几个原因导致：(1)宏观经济进入高速增长周期，人均GDP 超过1000 美元之后带来的消费升级的趋势;(2)高端消费对宏观经济十分敏感，经济繁荣下商务型消费和个人消费都十分鼎盛;(3)04年大幅调整了商品品牌结构，引进新品牌104 个，调整品牌170 个，淘汰品牌85 个，品牌调整效果显著;(4)营业面积和停车车位的增加。 2.2. 营业面积增加几无空间 作为一家成熟门店，环市东店的营业面积经过几次扩场之后达到26000 平米左右，年销售收入(税后)08 年已经超过了15 亿。我们调研了解到环市东店营业面积增加的空间几乎已经没有。 2.3. 坪效提升越来越难 上海作为全国零售业最具综合竞争力的城市有一定的参考作用，因此我们比较了环市东店与上海排名前5 的单体百货店经营效率、以及上海单体百货店的平均坪效。 环市东店的高坪效充分反映了广州及珠江三角洲地区旺盛的购买力和公司先进的管理水平。强势品牌组合、商品单价较高、商场布局和商品陈列合理、销售收入中约含30%高档家电、高品质专业化的服务等因素导致公司的坪效较高。我们认为从环市东店目前所达到的经营效率来看，通过改善这些要素再进一步提升坪效将是比较缓慢的。04 年大幅的品牌调整是门店近几年维持高增长的重要原因。由于获得市场认同度的品牌的供给其实是相对有限的，商品组合的调整将是渐进的过程。 地铁 5 号线贯通广州市旧城中心区和珠江新城中央商务区，是目前广州市最长的轨道交通线，将于2009 年国庆节开通，环市东站地铁口距公司大约有100 米的距离。长期来看，地铁线路的开通对环市东店意义重大。 3. 正佳店和南宁店 09 年依然能够保持增长 公司在广州另外的 2 家门店时代广场店和正佳广场店都是作为购物中心的主力店而存在。由于单一业态难以满足多元化需求，多业态经营渐成主流。依附于购物中心作为主力店是百货店在大城市新兴商圈或者区域扩张的主要方式。而这取决于是否能够找到合适的商业地产项目，是否能够与经营管理能力较强的商业地产商合作达成共赢。社区性型购物中心的话，往往主力店是大卖场更能吸引人流，因此作为高端百货扩张相对比较困难。对于相对高端的百货店来说，扩张固然重要但是单店的经营更加重要，因为盈利能力强的单店往往能够相抵盈利能力一般的2-3 个百货店。 3.1. 正佳店和南宁店是 09 年增长的希望 公司于正佳广场2005 年1 月份正式营业时即进驻。正佳广场和天河商圈旺盛的人流为正佳店的增长提供了保障。根据2007 年底正佳广场公布的数据，周一至周五正佳广场的日均客流约25 万人次，周末客流约50 万人次，节假日客流超过100 万人次。目前正佳店VIP 客户的销售额已经达到50%以上，开业后06 年和07 年销售收入的增长率在30%以上，08 年有20%以上。 相比总店环市东店，依托公司高超的管理和服务水平以及商圈优势，我们认为正佳店的坪效还有较大的提升空间。公司对正佳店商品品类结构和品牌组合根据客户的需求还在不断的调整之中，08 年三季度正佳店二层扩场维修，经营面积又扩大了3000 平米，增加了金银珠宝的销售面积。我们预计09 年正佳店销售收入的增长仍然能够维持在15%以上。 南宁店由于08 年下半年表现超出公司预期，公司在09 年将加大对南宁店的投入力度。据了解南宁店08 年销售收入在1 亿左右，在培育期中的南宁店受金融危机冲击相对较小，09 年仍有望保持增长。 3.2. 时代店等待时代广场的盘整 时代店的地理位置比较尴尬，距离天河核心商圈的距离不近也不远;虽然周围高档写字楼林立但是相关的商业配套设施还是比较缺乏，商业气氛并不浓厚，尤其在周末人流基本上都被吸引到天河城附近。 时代广场受累于时代广场物业拍卖人气下降，自2004 年开始销售收入基本维持在2亿左右、净利润基本维持在1000-1500 万之间，属于公司的一块鸡肋业务。我们调研走访发现由于物业拍卖尚未完成，时代广场的写字楼和商铺大部分仍然空置，周边餐饮场所稀少、人气惨淡。时代广场的盘整是一个漫长的过程，时代08 年底进行装修，但是我们认为不会有明显的效果。 3.3. 09 年将新开门店 公司广东省二级城市的开店计划目标范围为珠江三角洲内广东省的二级城市(包括深圳、佛山、东莞、江门、中山、珠海、惠州、肇庆)。公司09 年有望在佛山地区新开一家门店。公司曾于2003 年12 月在中山市新开一家精品百货店(6000 平米)，但是销售业绩一直未达预期;而且选址不当，所属商圈日趋没落，聚客效应明显减弱。公司于05 年9 月正式结束了中山店的经营，作为异地扩张的失败案例公司从中吸取了一些经验和教训。百货异地扩张在选址上存在一定的风险，而且容易受到当地百货店的联合打压。关于新门店的情况公司还未有明确公示。即使新开门店，09 年对于总的净利润的贡献仍然是负的。 4. 其他业务收入 09 年上涨的空间较小 公司的其他业务收入主要包括出租固定资产收入和管理费收入，目前出租的固定资产主要包括2 万平米的写字楼、3 万平米的商铺和1.2 万平米保税区的仓库。目前的出租率已经在90%以上。公司物业出租合同通常1-3 年重签一次，2006 年大部分合约到期上调租金导致出租物业收入出现了较大幅度的增长。09 年有一部分租赁物业合约到期，但从09 年商业地产市场和公司物业所在地的形势来看，租金上调的幅度较小。 5. 盈利预测与投资建议 5.1. 基本观点和主要假设 (1)09 年销售收入和利润增长的压力主要来自于环市东店。我们假设公司维持正常的促销力度，主要采用打折的方式，全年环市东店销售收入增长在-5%，正佳店和南宁店全年增长在15%左右，时代店基本持平。 (2)公司的费用控制一向较为严格，因此费用压缩的空间不是很大，我们预估经营费用的增长率全年增长约在10%左右。 从租金来看，总店环市东店为自有物业，时代店10000 平米自有、6000 平米租赁;正佳店的租金根据正佳广场的出租率而确定，目前正佳广场的出租率和租金已经比较稳定，南宁店租金在08 年已经充分体现。我们预估租金按照每年3%的比例递增。 公司的人员负担较轻，2007 年公司职工总数为1100 人，需承担费用的离休人数仅为13 人，新开门店增加人员较为有限，我们假设09 年工资增长为10%。 (3) 预计公司采用租赁方式经营新门店的可能性比较大，假设新增门店不计租金开办费为1000 万。 按照最新的股本计算，我们预测08、09、2010 年的每股收益为0.65、0.61、0.70，对应PE 分别为20 倍和21 倍。国内百货公司同比增长在从08 年三季度开始向下，09年1 季度将继续下行，而且幅度尚不明朗，公司作为沿海一线城市的偏高端百货首当其冲。我们认为对比行业和其他市场来看，公司的估值并不具备吸引力，虽然各项财务指标优异，但是财务指标主要反映过去。短期给予公司中性-A 的投资评级。 5.2. 其他市场百货股情况 美国百货公司的同店增长率从07 年8 月份开始持续回落以来，到目前同店增长率和估值仍然都没有见底的迹象。由于美国的百货公司发展比较成熟，一般都拥有上百家门店去平滑，公司与公司之间同店增长率的差异并不是很大。而国内百货公司门店数少、地区分布不均衡，因此增长率波动可能会更加剧烈，而且公司之间的差异会比较大。从百盛公布的四季度情况看，四季度虽然持续回落，同店增长仍然在7%至8%之间，主要因为其他地区对沿海一线城市和省会城市的缓冲。 |
