| 1.事件 太阳纸业（002078)于2月26日发布了2008年业绩快报。公司全年实现营业收入57.62亿元，同比小幅增长13.35%，营业利润2868万元，同比大幅减少93.38%，而净利润则有约2.22亿元，同比下降了41.86%，EPS为0.44元。全面摊薄的ROE仅有8.54%，比07年下降了7.31个百分点。 2.我们的分析与判断 公司对08年业绩波动原因的解释为：(1)下半年度公司主要产品国内市场需求下降，产销规模缩减，各项费用成本上升，致使公司经营业绩有较大幅度下降，由于消化原有高价库存材料，生产成本较高，销售毛利率同比下降;(2)受金融危机的影响，市场需求急剧萎缩，销售价格急剧下滑，计提存货减值准备较大(我们在1月14日的简评中亦对其成因做了详细分析，敬请参考)。 08年4季度公司净亏损额约1亿元。经测算，主要由以下几部分构成：(1)公司四季度实现经营性亏损约6000万元;(2)计提存货跌价损失约1.2亿元;(3)两个合资公司亏损约1.7亿元，使公司四季度投资收益为-8000多万元;(4)四季度实现1.6亿元股权转让收益，部分抵消了亏损额。 如我们在前期的报告中所述，08年12月份是盈利最差时期，主要理由：(1)12月份仍处于降价处理产成品存货时期，因此产品销售处于亏损状态;(2)12月份计提大量减值损失;(3)09年铜版纸和双胶纸均有小幅提价，表明产品价格见底企稳，同时随着高价原料的消化及减值损失的计提，产品成本继续下降，毛利率将获得提升;(4)随着未来销售收入的实现，此次计提的存货跌价损失有部分冲回之可能。 我们更应关注未来公司的发展潜力。实际上，公司在08年底和09年初采取了系列措施应对严峻的形势，在加速存货周转和回笼资金方面取得了显著的成效，使产成品存货由11月份的8万吨降至不足3万吨。同时，在两个合资公司的经营管理方面，公司亦获得了更多的影响力，因而白卡纸销售将获得明显改善。09年公司的白卡销售目标为75万吨，其中，烟卡、食品级卡纸和液体包装纸的销售达到30万吨，铜版卡10多万吨，其余30多万吨为社会卡。从一月份的情况来看，这一销售目标实现的概率较大。 公司抓住行业低谷各项投资成本低的机遇，加快了几个重点项目的建设：(1)10万吨化学机械浆项目，计划09年4月份投产;(2)10万吨化学浆项目，计划09年10月份投产。上述两条浆线技改后都可扩至20万吨/年，加上现有的13万吨/年的化机浆线，2010年公司自制浆产能将达到50-60万吨规模，木浆自制率有望达到30-40%。尽管目前木浆市场低迷，浆价普遍低于国内浆厂成本，短期内浆线对盈利贡献不大。但是长期而言，相信这些项目的投产和发挥，将会显著的提升公司的竞争力和盈利能力。 3.投资建议 预计2009-2010年实现营业收入48.38亿元和59.92亿元和61.5亿元，净利润分别为3.05亿元和4.11元，EPS分别为0.61元和0.82元(参见附表的预测)。当前股价下的动态PE分别为17.1x和12.7x，维持谨慎推荐评级。 |
