| 1. 公司简介 华丽家族（600503)以精品住宅开发为主，经验丰富 2008 年6 月，新智科技完成新增股份吸收合并华丽家族，公司更名为华丽家族。华丽家族是崛起中的上海房地产开发企业之一，拥有国家建设部颁发的一级开发资质。华丽家族以住宅房地产开发为主营业务，同时涉足建筑装饰、绿化环保等相关产业，并正在拓展商业地产、旅游地产、工业地产、城市基础设施建设等业务。华丽家族的房地产业务以精品住宅的开发为主，已开发完成“浦东华丽家族花园”、“华丽家族• 古北花园”、“檀香别墅”等上海知名的精品楼盘，精品住宅开发经验丰富，同时适量开发商业物业等。产品的主要消费群体为中高档消费者。 大股东为民营企业 南江集团是一家以实业投资和投资管理为主的民营企业，下属企业主要包括华丽家族和上海地福建材有限公司。截止2007 年9 月30 日，南江集团的资产合计为309,920.56 万元，归属于母公司所有者权益合计为47,259.24 万元;2007 年1-9 月实现营业收入47,449.83 万元，实现净利润10,287.01 万元，其中归属于母公司所有者的净利润为7,380.46 万元。 2. 08 年10 月以来苏州商品住宅成交量回升，库存压力下降 09 年以来苏州商品住宅成交量创新高 08 年10 月份是苏州商品住宅成交量的拐点，其中主要原因在于政策的利好。09 年春节后成交量则创新高，除政策刺激外，与开发商加大促销力度和房价回调等有关。10 月份以来商品房成交量逐渐回暖。从成交均价来看，08 年下半年较为平稳，09 年以来则相对下降4.3%。 商品住宅库存压力下降 从库存去化周期来看，10 月份同样是拐点，而且自10 月份以来逐渐下降。09 年春节以来，商品房库存去化周期大幅下降，商品房为39.37 周，商品住宅为31.43 周，较08 年6、7 月份下降30%以上，因此，商品房或住宅库存去化压力大幅下降。 3. 项目情况分析 3.1 精品住宅开发经验丰富 华丽家族已开发完工的项目主要有浦东华丽家族花园、华丽家族• 古北花园和檀香别墅等精品住宅。 檀香别墅由十八幢风格不同的欧洲单栋建筑构成, 拥有2200-2640 平方米私家花园，被评为2004中国城建与房地产科学发展50 强优秀示范楼盘。浦东华丽家族花园，新古典主义风格，由七幢小高层、二幢高层构筑，全部为南北向板式结构建筑，获得上海市优质工程白玉兰奖，优秀住宅规划奖、优秀房型奖等。古北花园，获得第四届上海市优秀住宅评选综合银奖，第四届上海优秀石材建设工程金石奖，上海市优质工程白玉兰奖等。因此，华丽家族在精品住宅开发方面具备丰富的开发经验。 3.2 在开发项目盈利能力强 华丽家族在开发项目主要为苏州华丽家族黄金水岸和上海卢湾区43 号街坊项目，合计建筑面积约109.6 万平方米。 3.2.1 苏州黄金水岸：公司业绩高增长的源泉 项目可开发到2013 年。预计可为公司贡献77.65 亿元销售收入，贡献毛利润35.25 亿元。按5 年结算期计算，该项目平均每年(09-13 年)贡献毛利润7.5 亿元，分别为07、08 年公司整体毛利润的3.02 和2.23 倍。因此，公司业绩的高增长主要取决于该项目的去化情况。 优劣势分析 优势 1.项目区位优势明显 项目不仅位于国务院批准的苏州太湖国家旅游度假区11.2 平方公里的核心区，而且在现有项目中距离太湖最近。本项目湖岸线长达1.2 公里。苏州太湖国家旅游度假区，具有得天独厚的太湖山水风光和博大精深的吴文化资源，是长江三角洲区位条件最优越、自然山水最优美、人文景观最丰富、文化底蕴最深厚的地区之一。苏州太湖国家旅游度假区距离苏州市区15 公里，距上海95 公里，距无锡陆上76 公里，水上42 公里。度假区南部、西部濒临太湖，区内还有多处岛屿，湖岸总长达31.4 公里，度假区内河流纵横，横河、香山运河、顺提河横贯东西，度假区山体绿化资源非常丰富。度假区属北亚热带湿润性季风气候，四季分明，温暖湿润，雨量充足，气候宜人，适宜休闲度假旅游。 2.土地成本低廉 项目土地分别于04、05 年竞得，土地成本低廉。 3.首批供应的独栋别墅，市场稀缺 在苏州太湖国家旅游度假区，尤其是核心区，虽然房地产产品供应量较大，但独栋别墅供应较少，因此，将于09、10 年供应的360 套独栋别墅市场稀缺性较强，前景乐观。此外，面向上海市场的度假公寓也有良好市场前景，预计将于2 年后供应。 劣势 1.太湖沿边有高约2 米的防洪堤，独栋或联排别墅存在看不见湖景的可能性。因此，产品设计，若没有考虑到这方面的因素，将影响产品的去化速度。但本项目中有大量水景，可以为项目提供大量水文化概念。 2.目前市场仍以刚性需求和中端改善型需求为主，高端需求并不旺盛。但若高端产品价格适中，再考虑到其地段优势，产品去化能力仍较强。如项目周边的中信太湖城，11 月份调整产品价格，集中放量20 套别墅。因此，项目前期的市场调研和价格定位将影响产品的去化速度。 3.项目规划400 套联排别墅。然而，度假区核心区中此类产品供应较多，对本项目联排别墅近期影响不太乐观。公司拟将推迟联排别墅的供应。 3.2.2 上海卢湾区43 号街坊项目：地段稀缺 项目用地的性质为综合性用地，产品类型较多。其中公寓式办公，面积约4 万平方米，临街商业近4 万平方米，精品酒店约1.5 万平方米。如果项目产品全部出售，可产生不少于60 亿元销售收入。 如果项目全部用于持有型经营，保守估计(目前，上海中心城区租赁价格为1 美元/平方米/天)，可产生2.55 亿元的出租收入;若按上海新天地目前租赁价格水平(1.5 美元/元/平方米)，即可产生3.75亿元收入。预计，仅公寓式办公用于出售，其余均用于持有经营。仅考虑公寓式办公部分，可为公司贡献32 亿元销售收入，贡献毛利润约18 亿元。 优劣势分析 优势 1.地段稀缺 项目位于上海新天地商圈的核心地段。而上海新天地位于上海卢湾区、紧邻热闹的淮海路，处于“市中心的中心”。上海新天地定位是国际知名度的、以时尚文化为主题的社区性购物中心，目标群体是上海的小资一族、居住在上海的外籍人士以及到达上海的中外游客。目前，周边项目华府天地、济南路8 号等办公公寓的成交均价已达至6-8 万元/平方米，翠湖天地的售价则高达到14 万。因此，项目地段较为优越。 2.地铁建成提高物业价值 项目位于新建地铁十号线(商业线)与十三号线(世博专用线)交汇上盖。地铁的建成和通车，提高项目人气的同时，将进一步提高物业的价值，为持有性物业的良好运营奠定基础。 3.如果项目用于运营，将为公司带来稳定的现金流和业绩。 劣势 1.项目周边可供给土地将主要来自于旧房拆迁，而周围待拆迁房屋较多，因此，潜在土地供应相对充分。而据调查，受拆迁成本较高以及政府财政收入下降的影响，周边房屋拆迁进度基本停止，另外，公司项目已经开工建设，因此，未来周边拆迁项目的土地供应对项目的影响将不大。 2.项目建设周期较长，对公司财务和现金流带来一定的压力，近期不能为上市公司带来利润。 4. 盈利预测 4.1 2010 年房地产项目进入结算期 依据公司项目的销售情况和建筑进度以及对项目的跟踪，预计公司08、09 年将分别结算2.57 和4.31万平方米，结算收入分别为8.05 和7.54 亿元。而2010 年，结算面积和结算收入将分别环比增长213.15%和188.63%，房地产项目进入结算期。 4.2 2010 年业绩高增长 假设前提 1. 依云花园1.8 万平方米商铺整体出售; 2. 苏州黄金水岸项目，09 年推出120 套独栋别墅; 3.上海卢湾区第43 号街坊项目，2011 年贡献利润; 4.公司未来不新增土地储备;在公司正常运营的情况下，仅依靠主营业务，即使没有再融资，2010年即可进行新一轮土地储备。 5.所得税率假设为25%;土地增值税按照30-60%计提。 6.目标债务比率为60%。 根据大股东业绩承诺，即2009 和2010 年华丽家族实现的归属于母公司所有者的净利润合计不低于6 亿元，因此，公司09、10 年业绩有保障。目前，公司在开发房地产项目(苏州黄金水岸和上海卢湾区43 号街坊)建筑面积合计约110.96 万平方米，可为公司未来5 年贡献109.65 亿元销售收入，贡献毛利润53.25 亿元，使得公司09-13 年平均每年毛利润为10.65 亿元，分别为07、08 年公司毛利润的4.29 和3.16 倍，2010 年以后业绩高增长明确。而2010 年公司净利润将环比增长101%，2010 年业绩高增长。 5. 估值分析 依据我们的预测，华丽家族2008 和2009 年归属于母公司所有者净利润分别为2.11 和2.13 亿元，每股收益分别为0.40 和0.40 元。按照2009 年2 月20 日收盘价，公司08、09 年PE 分别为22.76和22.51 倍。从相对估值水平来看，华丽家族，无论相对于房地产行业平均水平，还是相对于房地产行业龙头公司，估值有所偏高。尽管考虑到大股东的业绩承诺， 09、10 年业绩相对有保障，但由于公司业绩将于2010 年高增长，同时，尽管我们看好09 年上半年房地产行业，预计行业PE 将达到20 倍，但公司目前估值水平仍偏高。给予中性评级。 6. 风险提示 1. 09 年业绩取决于苏州项目及上海宝山商铺的销售和结算情况 华丽家族09 年业绩增长取决于1.8 万平方米上海宝山区社区商铺及苏州黄金水岸项目的销售和结算情况。目前，苏州项目预计09 年3 月份可办齐四证，因此，项目部分产品能否于09 年年末达到结算标准存在不确定性。同时，尽管近期苏州房地产市场有所回暖，但高端产品需求观望气氛仍较浓，而且，项目产品的设计状况和未来价格水平，都将影响项目的去化速度。 2. 宏观经济的不确定性也将影响公司业绩的实现 尽管房地产行业基本面有所好转，但信贷的投放以及流动性的充裕能否在下半年引起通货膨胀预期，进而货币政策有所收紧，影响房地产行业的基本面，存在不确定性。而公司苏州黄金水岸项目，预计将在09 年下半年开始预售，因此，09 年业绩的增长也将受到09 年下半年宏观经济走势的影响。 |
