| 天相投顾研究所能源与基础设施组 投资要点 ●公司作为气头尿素企业，靠近川东气田，成本优势明显。 ●随着收购建峰集团年产45万吨合成氨和80万吨尿素的“二化项目”于2009年12月建成投产，公司将一举跨入百万吨级大型氮肥企业行列。 ●预计公司2009、2010年每股收益分别为0.81元和1.41元。维持“增持”投资评级。 ●风险提示：天然气、电等原材料涨价风险；因购汇偿还欧元债务，汇率波动带来汇兑损失的风险。 建峰化工(14.35,0.60,4.36%)(000950)最主要产品是尿素。2008年公司拓展销售渠道，增加了大量化肥产品的外购外销业务，但其尿素产品仍占主营业务收入比重的61.54%，贡献了毛利的90.39%。由于下游农业对化肥产品需求的刚性及煤炭价格的支撑，尿素产品相对其他化工产品显示出弱周期性。 气头成本优势体现 公司是以天然气为原料的气头尿素企业。由于国内天然气价格稳定，并享受国家对化肥企业的天然气优惠价格，一般业说气头尿素企业相比煤头企业具有明显的成本优势。公司地处于重庆气区，临近川东气田丰富的天然气资源，并且拥有直接接通中石油(11.00,0.04,0.36%)的天然气气源的自建80公里天然气管道，不仅保证了天然气的稳定供应，更节省了管输费费用，可使气头企业生产的成本优势发挥到最大。自2006年主营业务转变以来，公司历年尿素业务毛利率都保持在36%左右，远高于一般煤头尿素企业不足20%的毛利率，在气头尿素企业中也名列前茅。公司即将建成的第二套大化肥项目也将全部采用天然气为原料。目前“二化项目”已纳入川气东送工程，可保证专供其使用的5亿立方计划内用气。两条生产线的协同效应将进一步降低公司生产成本。 跨入大化肥行列 目前公司生产装置设计产能为年产30万吨合成氨、52万吨尿素，实际尿素产量最多可达59万吨/年。公司目前国内市场占有率约为1.3%，属于中型氮肥企业。通过收购建峰集团年产45万吨合成氨、80万吨尿素的第二套大化肥项目，公司将迅速扩大生产规模。“二化项目”预计于2009年12月建成，2010年6月前达到设计产能。届时公司将拥有75万吨合成氨、132万吨尿素的生产能力，一举迈入百万吨级大化肥企业的行列，将带来显著的规模经济效应，公司的市场竞争能力将进一步增强。 管理规范财务稳健 公司作为军转民企业，管理机制高效。公司在大化肥项目上有着丰富经营经验，将来“二化项目”投产后，操作工人大部分将来自于现有的熟练工。同时，2008年以来公司不断加大营销渠道建设力度，扩大销售业务。目前下属子公司八一六农资公司已可实现3亿元/年的拓展销售收入。此外，公司靠近市场、水路运输，更省运输费用。 公司近年来营业收入增长率和利润增长率均保持高速增长，综合毛利率远高于氮肥行业的平均水平14.53%。近年来公司综合毛利率小幅下滑，主要是由于公司外购外销业务增加，导致毛利率较高的尿素产品占收入营业总收入的比例有所减小所致。在“二化项目”建成后，随着尿素产品产量的大幅增加，综合毛利率也会有所提升。此外，公司期间费用率呈逐年下降趋势，偿债能力也表现良好。 盈利预测与评级 公司于2009年2月3日公告拟在2009年向控股股东建峰集团等不超过十名的特定对象非公开发行股票。目前暂定发行价格不低于10.21元/股，募资将全部用于“二化项目”建设。目前该项目尚需投入资金21亿元。按发行下限发行5，000万股计算，摊薄后2009、2010年每股收益预计分别为0.70元和1.21元；按发行上限发行10，000万股计算，摊薄后2009、2010年每股收益预计分别为0.61元和1.07元。公司2008-2010年净利润复合增长率为26.58%，我们认为该股20~25倍市盈率较为合理，二级市场合理价值区间应在17.60～22元之间，维持“增持”的投资评级。 |
