| 1.公司是中航发动机资产唯一整合平台 1.1 公司是中航发动机资产整合平台 2008 年11 月20 日，我国大型航空发动机研制生产基地——西安航空发动机(集团)有限公司重组S 吉生化而来的“航空动力”（600893）实现借壳上市。 航空动力是我国最优秀的航空发动机制造企业之一，业务覆盖航空发动机及其衍生产品(主要生产“秦岭”整机、“太行”核心部件及燃气轮机等)、航空发动机零部件外贸转包业务、非航空产品制造业务(包括铝型材及制品、风力发电、太阳能发电设备等)，其中航空发动机产品占到西航集团总收入的58%左右。 公司上市之前，大股东中国一航承诺将“以本公司为其航空发动机相关业务的唯一境内上市平台，不再谋求在中国境内新的航空发动机相关业务上市公司的控制权。并在吉生化需要及可能的前提下，可将所属其他公司持有的航空发动机批量制造及航空发动机零部件外贸转包生产有关的资产和业务注入本公司。” 随着中航集团成立，一航、二航合并，我们从公司了解到，公司作为中航航空发动机上市平台的思路并没有改变。 2.航空发动机业务：充分受益于行业发展提速 2.1 我国航空发动机行业发展滞后 2.1.1 秦岭和太行代表了我国航空发动机的最高水平 我国航空发动机走的是一条从“测绘仿制—型号研制—预先研究”的半仿半研的路子，近60年来，中国航空动力行业几乎从零开始，共生产了数万台各型发动机，装备了上万架飞机。但是，面对世界航空动力加速发展的严峻形势，中国航空发动机技术是大大落后了。60 年来，我们虽然生产了数万台发动机，但却没有真正走完自主研制的全过程并装备使用，民机动力基本上还处于空白状态。 目前“秦岭”和“太行”代表了我国航空发动机的最高水平，“秦岭”是我国70 年代中期根据从英国RR 公司购买的“斯贝”MK202 涡扇发动机的生产许可证生产的中等推力发动机，2002年首飞成功;而“太行”则是历经18 年研制而成的，96 年首次匹配歼10 试车，98 年改良型匹配歼10 成功，设定为歼10 专用发动机，之后推出的WS10A 于2005 年定型，性能有较大提升，实现了从二代机向三代机的升级。 2.1.2 秦岭和太行已经远远落后于国外航空发动机水平 如表1 所示，目前三代发动机已经成为发达国家的主导机型，四代发动机也开始装备F22 等先进战机。而国产航空发动机重，秦岭充其量算二代机向三代机过渡的机型，仅有太行步入了三代机行列，目前国内航空发动机研制水平落后于国外10 年以上。 2.2 国防战略转变及大飞机项目启动促使我国航空发动机研制提速2.2.1 军用飞机升级换代迫在眉睫，战略转变迎来发展机遇 1 月20 日，中国政府发表《2008 年中国的国防》白皮书，指出“空军适应信息化作战要求，加快实现由国土防空型向攻防兼备型转变，提高侦察预警、空中打击、防空反导和战略投送能力，努力建设一支现代化的战略空军。”“海军发展新型武器装备，优化装备结构。海军要建造新型国产潜艇、驱逐舰、护卫舰和飞机，初步形成以第二代装备为主体、第三代装备为骨干的武器装备体系。” 目前美国空军装备以第三代为主，并已经开始批量装备F117、F22、B2 等第四代战机，而我国空军战机仍以J7、J8 等二代机占主导地位，我们认为未来几年第三代军机替代第二代军机的步伐将会加快，同时第四代军机的研制速度也将加快。 2.2.2 大飞机项目启动，同样面临没有国产发动机的尴尬 研制和发展大型飞机，是《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020 年)》确定的重大科技专项，是建设创新型国家，提高我国自主创新能力和增强国家核心竞争力的重大战略举措。温家宝总理在讲话中指出，要“让中国的大飞机飞上蓝天，既是国家的意志，也是全国人民的意志。我们一定要把这件事情做成功，实现几代人的梦想。” 在中央政府的大力推动下，大飞机项目已经进入紧锣密鼓的实施阶段： 2008 年5 月11 日，中国商用飞机有限公司在上海挂牌，公司负责大型客机的研发及制造;大今年，将完成大型客机项目可行性论证，深化大型客机初步总体技术方案，开展大型客机关键技术攻关和相关试验等事宜。 2008 年11 月6 日，由中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司重组整合后的中国航空工业集团公司于正式成立，航空工业的整合为大型客机和大型运输机研制创造了更好的条件。 2009 年2 月18 日,中航飞机有限责任公司在西安挂牌成立，公司的成立是中航工业重组整合飞机产业、着力推进大中型军民用飞机研制的战略性举措，标志着大型运输机项目及大型客机零部件项目责任主体已经正式确立; 我们认为，大飞机项目将在人力、财力、物力等各方面得到政府及相关各方的大力支持，大飞机项目将极大提升我国航空制造业的研发和生产能力，并推动我国航空制造业进入大发展时期。 2.2.3 加速发展航空发动机刻不容缓，公司是最大受益者 航空发动机水平落后成为制约我国航空工业的瓶颈，尽管太行和秦岭已经开始批量装备，但目前我国还需要购买国外军用发动机，而民用发动机在我国更是一个空白，大飞机项目出生伊始就面临没有国产“心脏”的尴尬境地。 大力发展航空工业，首先要大力发展航空发动机行业，未来10 年甚至更长一段时间内，航空发动机行业都将得到政府及相关各方的大力支持;根据我们的了解，目前公司已经开始启动大飞机项目发动机关键零部件的研制工作，作为国内最优秀的发动机制造商之一，我们相信公司将受益于航空发动机行业的大发展。 3.国际转包业务：09 年订单下降，但交付会保持两位数增长 3.1 国际航空制造业迎来寒冬 由于经济衰退导致出行需求下降、飞机融资收紧，波音和空中客车均预测，今年将成为第二个订单下滑的年份。预计09 年订单取消和延期数量将超过新订单增加数量，飞机制造业将经历比“911”恐怖袭击后更长的下滑期。(2009 年向中国航空公司的交货量预计达241 架，但是日前中国民航总局官员要求中国航空公司停止接收订货，这相当于全球交货量的25%将被取消。)预计世界最大的两家飞机制造商——空中客车和波音公司将被迫在今年第四季度开始调整生产，直至产出与需求达到均衡，预计2010 年产出将下降35%左右。 3.2 国际转包业务：09 年订单下降，交付量仍会保持两位数增长 根据公司主要客户GE 对航空制造业的最新评估，09 航空发动机行业订单将明显减少，而产销量在2010 年下半年或2011 年才开始显现，公司方面，09 年订单的确比预期有所下降，但交付量会保持两位数增长，而2010 年交付量将与2009 年持平。 4.盈利预测与估值 4.1 关键假设 4.2 估值与投资建议：每股合理价值14-17.5 元，给予中性评级 根据我们的DCF 模型，公司08-11 年EPS 分别为0.25、0.35、0.41、0.47 元。 公司是国内最优秀的航空发动机企业，也是未来中航发动机资产的唯一整合平台，考虑到航空发动机行业即将迎来加速发展的新时期，我们认为公司应享受更高的估值溢价，对比其他航天军工类上市公司，我们认为公司给予公司09 年40-50 倍PE 的估值是合理的，对应公司每股合理价值14 元-17.5 元，当前股价16.49 元，给予中性评级。 |
