| 年报摘要： 2008 年3 月25 日，张裕A(000869)公布的年报显示，2007 年公司实现营业收入27.30 亿，净利润6.36 亿，同比分别增长25.97%、61.12%，基本每股收益1.21 元。2007 年公司拟按照每10 股派11 元的比例分配现金红利，派现率高达91%。 报告期内，中国葡萄酒行业继续保持了较快的增长。 公司抓住机遇，积极开拓高端市场和增大高端产品的比重，特别是在以“4+1”为主的葡萄酒优势领域，产销两旺，价量齐升，取得不俗经营业绩，巩固了在国内葡萄酒行业的领先地位。其中，控股子公司烟台张裕-卡斯特酒庄有限公司为张裕A 贡献了四分之一的净利润，为子公司中业绩最突出的，其主营业务收入为2.85 亿元，净利润为1.55 亿元。 2008 年度，公司计划实现营业收入不低于30 亿元，计划将主营业务成本及三项期间费用控制在19 亿元以下。为了实现目标，公司将继续坚持以葡萄酒为主，多酒种全面发展的策略，尤其是突出抓好爱斐堡酒庄酒和冰酒两个系列产品的市场推广，并深入推进白兰地、保健酒、洋酒在省会城市和经济发达城市的销售。 2008 年，伴随国外同类产品进口数量增加和国内同行规模扩张，国内葡萄酒市场竞争将更趋激烈，市场开发难度加大，市场拓展费用也将继续上升。即便如此，公司仍信心满满，认为以张裕、长城、王朝等三大巨头为市场主导地位的竞争格局仍将持续。 一、业绩增长略高于预期，公司各项业务指标保持良好，盈利能力持续攀升。 1、公司在 2007 年保持了销售收入和利润的高速增长势头，各项主要财务指标均表现优异，在高端产品比重不断扩大之下，整体毛利率逼近70%，ROE 高达29.9%，销售净利润率更是从2004 年的15.3%稳步攀升至2007 年的23.4%，均属于A 股的一流水平。EPS 略高于我们先前预测的1.15 元，充分显示了作为行业龙头的公司在我国葡萄酒行业平稳快速的发展中强劲的利润创造能力。 2、通过杜邦分析可知，张裕的权益乘数和资产周转率保持了小幅上升，其近年来 ROE 的快速增长，净利润率的提升是主要驱动因素。除了毛利率持续攀升之外，公司通过优化资源配置，对消费类公司至关重要的销售费用率也逐年下降，从2004 年的25.0%下降到2007 年的22.9%，显示公司已经开始享受前期销售体系建设的规模效益成果，前几年投入的销售费用已经作为公司品牌的开始固化为强大的无形资产，体现为公司主要产品定价权导致的溢价。和茅台等高端白酒的提价策略相似，在市场地位和品牌形象已经相对巩固的情况下，张裕2008 年2 月上调了部分产品的价格，主要利润来源的酒庄酒和解百纳提价10%以上，香槟和高端白兰地提价在20%左右。因此，我们认为公司通过前几年产品开发和市场培养等一系列耕耘措施之后，已经明显的进入了收获期，其在我国葡萄酒行业的综合龙头地位已经形成，经营成果已经可以通过财务数据确切的反映出来。另外，2007 年公司管理费用率从去年的10%下降到6.52%，这是一个很大幅度的下降，显示深化管理和规模效益开始体现。 二、优势的葡萄酒业务持续增长，对公司利润贡献不断增厚，原料成本和税负压 力有望充分消化。 1、随着“4+1”产品线系列的全面开花，作为主要利润贡献的葡萄酒业务保持了旺盛发展的势头，在主营业务收入中的占比由2004 年的69.0%上升到2007 年的77.8%，而利润占比则同期由71.7%上升到80.7%，其复合年增长率分别是32.0%和35.9%，产品升级和效益提升的态势十分清晰。其余业务(白兰地、保健酒、香槟酒等)也基本保持了稳定发展的态势，毛利率也都有不同程度的上升。 2、 面对 2008 年开始实施的统一内外资企业所得税这一举措，从今年起公司旗下的盈利大户张裕-卡斯特酒庄将不再享受原有的中外合资企业所得税优惠，所得税率将从原有的15%提高至25%，将对其盈利能力带来不利影响。该部分业务2007 年销售收入和营业利润分别为28490 万元和17313 万元，其15482 万元的净利润贡献了公司全部24.3%的利润。 不过，公司认为该酒庄酒需求旺盛，预计2008 年仍将保持较高的增长速度，从而有望减轻税率变化的影响。 3、此外，因以胶东半岛为主的我国酿酒葡萄主产区产量稳定，质量优良，公司的原料供给方面压力不大，2007 年采购成本变化基本持平，这也有利于公司的毛利率稳中有升。 三、公司可望最大程度的分享我国葡萄酒行业不可限量的成长，是A 股市场不可多得的战略性投资品种。 1、在中国经济保持快速发展和消费升级的大环境下，未来几年中国葡萄酒行业将保持稳定的发展势头，而以高品质为标志的中高档葡萄酒的增长将快于行业的平均增长速度。预计我国葡萄酒消费的年增长率将从2002-2006 年的7%提升至2006-2011 年的13%，成为全球葡萄酒消费增长最快的市场。葡萄酒消费的生命力，除了健康方面的因素之外，更有和白酒类似的社交功能。今年以来，在广州，各式各样的酒窖、酒庄如雨后春笋般冒了出来。据了解，作为红酒重要目标消费群体的白领多结伴前往，在酒窖营造的高尚品味和舒适环境中放松情绪，结交朋友。因此，葡萄酒特别是有高端化趋势的酒窖、酒庄酒，正在发掘其社交平台功能。我们判断，随着消费理念和文化的变迁，葡萄酒特别是高端葡萄酒有望走上和目前高端白酒类似的社交润滑剂类型的升级之路。 3、可以预见，这种消费升级是全方位的，价格从几十元的家常消费型至上万元的超高端等各类葡萄酒，均能在中国找到目标客户，并呈现齐头并进的格局。此外，2007 年全球香槟的销售量达3.387 亿瓶，比2006 年增加5.3%;而中国同期的销售量65 万瓶，同比增长30%。以人均消费占有量来看，我国葡萄酒和香槟酒的发展只能说才刚刚起步。如我们先前报告所述，限于渠道和单一品牌偏弱等因素，国外洋酒对国内葡萄酒市场虽然积极进攻，但短期内还无法撼动以张裕为代表的三大国产巨头的国内优势，只能在高端葡萄蒸馏酒细分市场保持优势，超越双方竞争态势的主题是共同把中国的葡萄酒市场有效启动。综合来看，作为产品线最齐全的行业领跑者，张裕可以有效分享这些产品(从葡萄酒到香槟酒)的行业成长，实现对股东的长期回报。 4、面对行业发展机遇与内外激烈竞争并存的格局，公司表示将继续实施差异化战略，大力优化产品和渠道结构，逐步提高中高档产品销售比重，增强公司持续稳定的盈利能力。 公司提到未来希望在第二大产品白兰地有更大作为，我们认为，作为西方洋酒传统的优势领域，高端蒸馏葡萄酒历来是XO、马爹利等外来品牌的实力范围，张裕的产品主要集中的低端，而且在夜场等消费场合和洋对手份额差距明显，其竞争力优势目前尚不可和以干红为代表的解百纳和酒庄酒相提并论，因此我们赞持谨慎态度。 5、公司坚持了高比例分红回报股东的策略，继 2004 年每10 股派现5 元、2005 年每10 股转增3 股派现7 元、2006 年每10 股派发8 元之后，2007 年公司拟按照每10 股派11 元的比例分配现金红利，派现率高达91%。并且公告在未来一年内，将不会通过发行股票或债券等方式融资。这在A 股大股东增发风气日盛的今天，秉承以丰厚分红回馈股东的张裕显得难能可贵，更展示了公司强劲的现金流和内生性增长的可持续性，带给股东更大的心理认同。 四、业绩预测与估值 基于葡萄酒业务和白兰地业务分别 30%和15%的增长率和综合毛利率年提升1%的预期，我们预计公司2008 年、2009 年的EPS 分别有望达到1.75 元和2.34 元，三年的年复合增长率为39%，PEG 为1.63。 五、投资建议 在中国经济保持快速发展和消费升级的大环境下，未来几年中国葡萄酒行业将保持稳定的发展势头，而以高品质为标志的中高档葡萄酒的增长将快于行业的平均增长速度。行业数据和公司年报显示2007 年作为我国葡萄酒行业的杰出代表，张裕公司充分抓住了行业发展的机遇，在产业升级和规模效益方面取得了瞩目而持续的进展，其高速增长的运营在强劲的年报财务数据中得到了完美体现。 我们认为公司在葡萄酒这一朝阳产业的领跑地位更加稳固，葡萄酒的社交功能日益得到发掘，从而赋予公司长久的定价权以及品牌溢价。综合考虑我国消费升级对各子行业龙头公司带来的利润集中效应和高端葡萄酒酒的定价权优势、齐全的产品线和合理的产品结构、强大的销售体系、完善的公司治理和整体向好的税负环境等因素，维持其“增持”评级。长线投资者可战略性关注，逢低吸纳，长期持有。 |
