| 1 公司概况 1.1历史沿革 重庆建峰化工（000950)股份有限公司为军转民企业。由重庆农药化工(集团)有限公司在改制的基础上，联合重庆天原化工厂、重庆嘉陵化学制品有限公司、重庆康达机械(集团)有限责任公司和广东高力实业有限公司于1999年5月28日发起设立。 资产重组，经营范围由农药变为化肥 2005年农化集团将持有的公司国有法人股无偿划转给重庆建峰工业集团有限公司，建峰集团成为公司第一大股东。2005年12月，公司实施了股权分置改革。以整体资产与建峰集团所持有的重庆建峰化肥有限公司51%股权和复合肥、氮气生产经营性优质资产进行置换。 由于实施重大资产置换，2006年起公司主要经营范围发生了变化，由置换前的制造、销售铬盐系列产品，农药及农药中间体;变为置换后的制造和销售化肥、液氨、氨水、精细、复合肥、氮气、氧气、氩气及其他化工产品;货物进出口业务;对外投资。 定向增发，实现化肥资产整体上市 2007年10月，建峰化工向建峰集团和智全实业定向发行股份，购买二者所持有的建峰化肥剩余共计49%的股权。定向增发方案实施后，建峰化工完成对子公司建峰化肥的吸收合并，实现了化肥资产的整体上市。 1.2 公司股权结构 重庆建峰工业集团有限公司目前持有公司52.08%的股份，是公司第一大股东。 重庆化医控股(集团)有限公司持因有建峰集团100%有表决权股份，为公司实际控制人。重庆市国资委员为化医集团实际控制人。 公司下属全资子公司八一六农资有限公司，经营范围为：销售化肥及其他农资产品,农业机具,化工产品(不含危险化学品);货物运输代理;货物进出口。目前主要负责公司化肥产品销售及销售渠道的拓展。 公司与重庆化医控股(集团)公司、重庆浩康医药化工有限公司共同出资设立重庆汉华制药有限公司，公司持股比例为51%。汉华制药经营范围为：生产销售片剂、胶囊剂、颗粒剂、原料药等。目前该公司正在建设筹备中，尚不能盈利。 2. 化肥行业需求刚性，景气依旧 2.1化肥行业下游需求稳中有升 化肥行业的下游是农业，农业生产几乎不受经济周期影响;由于农业特有的刚性需求，决定了化肥产品相对其他化工产品显示出明显的弱周期性。 近两年全球粮食生产压力和生物能源发展导致化肥需求增长加快，而发达国家化肥产量持续下降，供需趋紧拉动价格不断上行。国际肥料工业协会预计 2007~2011年全球化肥需求增长2420万吨(折纯)，而产能仅增加1336万吨，全球化肥供需紧平衡的局面将保持较长时间。 农业是我国的经济基础，政府已经连续六年将“三农”问题列为工作的重中之重。由于目前我国耕地面积仅为18.27亿亩，人均耕地面积仅为1.39亩，仅为全球人均耕地面积的1/3。保证“粮食安全”，粮食增产的要求与耕地面积增长有限的现状，决定了必须提高单位面积粮食产量，化肥作为增产的有效手段，有长期需求增长的趋势。 同时，近年来政府陆续出台多项支农、惠农政策，如：减免农业税、推行种粮补贴和农机补贴等。提高粮食收购价格，提高农民种粮积极性，粮食播种面积稳定增长，农民收入切实增加，使化肥等农资产品需求得到有力保障。此外，在09年由于外出打工收入下降、工作岗位减少，大量农民工或将重新投身农业生产，实际的耕种面积增长或将超预期，也将促进化肥施用量的增加。 受全球经济危机影响，实体经济也出现衰退。化工行业由于重要的下游——房地产、汽车、纺织服装行业的需求急剧减少，加上石油价格大幅下跌，失去成本支撑，产品价格大幅跳水。08年我国几乎所有的化工产品全年跌幅都超过20%。其中，硫磺全年暴跌88.33%，列产品价格跌幅榜之首;硫酸、盐酸、甲醇等产品价格跌幅均超过50%。由于产品价格降到行业成本线之外，许多企业经营困难。截止到08年11月，我国基础化学原料制造业亏损企业占行业的17.49%，亏损总额同比增长86.47%;化学原料及化学制品制造业亏损企业占同业的15.28%，亏损总额同比增长63.86%;合成材料制造业亏损企业占行业的17.70%，亏损总额同比增长39.84%。相比之下肥料制造业亏损企业占行业的15.72%，亏损总额仅同比增长23.33%。 目前化工产品价格仍处于历史低位，由于整体经济形势尚未好转，下游需求短时间内难以改善。即使去库存化的问题逐渐减少，在上下游行业回暖之前，化工产品价格也难有明显提升。目前虽然少数产品价格小幅回升，但大多数企业仍处于减亏状态，何时能恢复盈利还不确定。 化工产品中惟独化肥需求增长比较确定。氮肥是我国生产量最多的化肥品种，约占化肥总产量的73%，也是农业消费中最主要的品种。其中尿素消费量占氮肥总消费量的60%以上，又是氮肥中最主要品种。因尿素主要用于农业生产，需求有所保证。在弱市中更能有效地抵制产品需求不足和带来的大幅跌价风险。同时，国家取消化肥价格管制，将大幅提升行业的抗周期能力，进一步减少成本波动对生产企业的影响。尿素企业的盈利比较确定。 2.2氮肥行业集中度低，产能过剩，成本控制是关键 我国有氮肥生产企业近600家，中小型生产企业的数量远多于大型企业，行业集中度不高，行业平均规模仅为8.59万吨/年(折N 100%)。截止到2008年11月，行业前10家企业的资产只占行业总资产的24.67%，仅贡献了行业总收入的23.87%，中小型企业仍占到总企业数的70%以上。 近年来，因肥料制造业处于景气周期，行业效益快速增长，行业内投资建设明显增加。2005-2007年我国氮肥新增产能1440.7万吨。据统计08年我国尿素产能约5900万吨，需求约5500万吨。近2年还将有500万吨的尿素产能陆续投放，产能过剩10%~15%。 由于尿素生产企业几乎不存在技术壁垒，产能过剩且集中度不高，必然导致行业竞争激烈。在价格战中，成本控制是取胜的重要筹码，最后能够存活下来的企业通常具备明显的成本优势。大型企业在成本控制、规模优势、市场竞争能力明显强于中小型企业，因此行业的发展趋势是产能利用率低的中小企业产能将逐渐被低成本的大型企业产能所替代。 2.3 尿素价格低于08年水平，但受煤价成本支撑 按生产原料不同，我国尿素企业可以分为以煤为原料的煤头企业和以天然气为原料的气头企业。目前国内煤头尿素企业占比超过60%。由于煤头企业的用煤成本一般占生产成本的40%以上，尿素的价格很大程度上取决于煤价的成本支撑。目前我国无烟煤价格在800元/吨左右，较08年最高价1300元已经下跌近500元。由于生产企业所签供煤合同价格低于去年，使尿素最低成本价格有所下降。预计09年尿素整体价格将低于08年水平。 但是，但由于国内煤价底部已过，下跌的可能性很小，尿素价格继续下跌的可能性也较小。同时，煤头企业中又有一半以上是使用块煤的高成本的中小产能，在当前国内煤炭价格水平下，它们的成本价1700元/吨左右将作为国内尿素价格的底线。考虑到08下半年生产企业减产的数量很大，09年接转08年的余肥不多、高成本中小产能不会很快退出市场等因素。预计09年国内尿素价格仍有一定上涨空间，全年平均价格应在1700-1900元左右，价格走势将保持比较平稳。 3. 气头先锋，成本优势尽显 3.1产品结构简单，防止拖累业绩 公司属化肥制造业企业，主营业务为尿素、复合肥产品的生产与销售。其中最主要产品是尿素。06-07年公司尿素产品销售收入占主营业务收入的97%以上，贡献了毛利的98%以上。08年由于公司拓展销售渠道，增加了大量化肥产品的外购外销业务，使自产自销尿素产品的收入比重和毛利比重有所下降。但其尿素产品仍占主营业务收入比重的61.54%，贡献了毛利的90.39%。 由于公司产品结构比较简单，尿素产品占了绝大部分，需求稳定，盈利有所保证。不需像其他化工企业一样，因业务多元，面临部分化工产品大幅跌价，拖累业绩的风险。在弱市中更显其优势。 3.2临近资源，气头优势充分发挥 建峰化工是以天然气为原料的气头尿素企业。不同于煤头尿素企业，受制煤炭价格波动和国家尿素价格管制双重挤压，盈利较差。气头尿素企业由于国内天然气价格稳定，并享受国家对化肥企业的天然气优惠价格，平均生产成本在1000元/吨左右，相比煤头尿素企业具有明显的成本优势。 由于国内天然气价格统一实行政府指导价。气头企业生产成本的增加主要来自于气源地到公司的天然气输送费用的增加和因天然气供应不足，生产设备不能满负荷生产带来的单位固定成本增加。而建峰化工因地处于重庆气区，临近川东气田丰富的天然气资源。并且拥直接接通中石油的天然气气源的自建80公里天然气管道，不仅保证了天然气的稳定供应，更节省了管输费费用，可以使气头企业生产的成本优势发挥到最大。 自06年主营业务转变以来，公司历年尿素业务毛利率都保持在36%左右，远高于一般煤头尿素企业不足20%的毛利率，即使在气头尿素企业中也是名列前茅。 公司即将建成的第二套大化肥项目也将全部采用天然气为原料。目前“二化项目”已纳入川气东送工程，可保证专供其使用的5亿立方计划内用气，未来天然气供应也是有保障的。未来两条生产线的协同效应将进一步降低了公司生产成本，使公司尿素业务优势更加明显。 3.3产能飞速扩张，跨入大化肥行列 目前公司生产装置设计产能为年产30 万吨合成氨、52 万吨尿素，但由于装置的节能效果好，运行效率高，公司实际尿素产量最多可达59万吨/年。公司目前国内市场占有率约为1.3%，属于中型氮肥企业。 通过收购建峰集团年产45 万吨合成氨、80 万吨尿素的第二套大化肥项目，公司将迅速扩大生产规模。“二化项目”预计于2009年12月建成， 2010年6月前达到设计产能。届时公司将拥有75万吨合成氨、132万吨尿素的生产能力，一举迈入百万吨级大化肥企业的行列。 据统计目前国内近600家氮肥生产企业中，年产100万吨以上尿素的企业不足13家。可年产60万吨合成氨、100万吨尿素的大型尿素生产企业具有显著的规模经济效应。“二化项目”建成投产后，公司的市场竞争能力将进一步增强。 3.4管理规范、销售铺路 公司作为军转民企业，融汇军工优良传统与现代企业先进管理理念于一体，管理机制高效。公司在大化肥项目上有着丰富经营经验，将来“二化项目”投产后，操作工人大部分将来自于现有的熟练工，可以保证项目较快上马和优质的生产质量，使经济效益较快提升。 同时公司为保证“二化项目”投产后，产品销售渠道的畅通，08年以来公司不断加大营销渠道建设力度，扩大销售业务。目前公司下属子公司八一六农资公司已可实现3亿元/年的拓展销售收入。未来公司仍将继续扩展销售业务，实现产销量的跨越式增长。 3.5靠近市场、水路运输，更省运输费用 此外，公司地理位置得天独厚，在西南地区的大型化肥生产企业中，最靠近两湖地区和长江中下游平原的主要尿素市场，既节约了运输成本又有利于市场开拓。同时，因临近乌江，公司生产产品的70%可以选择采用廉价水路运输，由于水运的价格低于铁路，更远低于公路运输，因此公司运输成本也较同行业更低。 4. 公司财务分析 公司成长能力良好，近年来营业收入增长率和利润增长率均保持高速增长。营业收入增加主要是由于公司实现化肥资产的整体上市收益增加和公司营销规模扩大，产销量的不断增加所致。 公司盈利能力良好，综合毛利率远高于08年11月统计的氮肥行业的平均水平14.53%。近年来公司综合毛利率小幅下滑，主要是由于公司不断拓展销售渠道，外购外销业务增加，导致毛利率较高的尿素产品占收入营业总收入的比例有所减小所致。在“二化项目”建成后，随公司尿素产品产量的大幅增加，自产自销比例增大，公司综合毛利率也会有所提升。此外，公司期间费用率呈逐年下降趋势，也表明公司成本控制较好。其中08年期间费用大幅减少，主要是由于人民币升值，使公司欧元借款产生了大量汇兑收益，财务费用大幅减少所致。 公司偿债能力良好。因为公司始终坚持稳健的财务政策，实行先款后货的销售方式，最大程度的降低了坏账风险。公司资产负债率一直偏低，低于08年11月统计的氮肥行业的平均水平63.21%。再融资将不会有太大问题。 公司整体的运营能力良好，公司总资产周转率好于08年11月统计的氮肥行业的平均水平0.60%，企业的资产利用效率较高。 5. 公司盈利预测 5.1盈利预测假设 1)09、10年公司尿素产品销售价格保持较低水平，低于08年价格水平，和07年尿素价格。尿素产品毛利率保持在36%左右。 2)公司现有产能每年实际产量约57万吨。“二化项目”于09年12月顺利建成投产，对09年产量几乎没有影响。10年“二化项目“80万吨/年尿素产能负荷达75%，新增产量约60万吨。 3)09年外销外购业务收入约3亿元，10年全部为自产自销。 4)其他产品收入比08年略有下降。 5)公司09、10年的销售费用率分别为4.1%、5.0%;管理费用率分别为3.5%、4.0%;财务费用率分别1.5%、1.5%。 6)09、10年公司继续享受西部大开发优惠政策，按15%征收所得税。 5.2非定向发行股票的影响 公司于2009年2月3日发布了《非公开发行A股股票预案》，拟在09年向控股股东建峰集团等不超过十名的特定对象非公开发行股票。目前暂定发行价格不低于10.21元/股，非公开发行股票的数量区间为5,000万股~10,000万股(含上限和下限)，募集资金不超过 120,000 万元(未扣除发行费用)。募集资金将全部用于“二化项目”的建设。其中建峰集团与公司签订了附生效条件的股份认购合同，承诺认购本次发行股份的数量区间为2,000万股~6,000万股(含上限和下限)。 据公司计算“二化项目”的建设，尚需投入资金21亿元。按照增发预案，按发行下限发行5,000万股计算，则至少可募集资金5.10亿元，公司总股本变为361,608,250股，摊薄后09、10年EPS预计分别为0.70元和1.21元;按发行上限发行10,000万股计算，则至少可募集资金10.21亿元，公司总股本变为411,608,250股，摊薄后09、10年EPS预计分别为0.61元和1.07元。 6 公司估值、评级与风险提示 6.1 公司估值与投资评级 以2月19日收盘价12.60元计算，公司09、10年对应的动态市盈率分别为16倍和9倍。目前整个化工板块的动态市盈率为19倍，公司的估值水平较低。公司08-10年复合增长率为26.58%，成长性良好。综上所述，我们认为该股20~25倍市盈率较为合理，公司股票二级市场合理价值区间应在17.60～22元之间。 考虑到公司具有明显的成本优势，且未来跨越式增长明确，我们维持“增持”的投资评级。 6.2 风险提示 1)天然气、电等原材料价格上涨，使公司盈利能力下降的风险。 2)因公司有欧元的长期借款，但无外汇收入来源，汇率变动对用人民币购汇偿借款的汇兑风险。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
