| <SPAN class=hangju id=zoom> <B>经济失衡加剧推动股市短期内上涨</B> 经济失衡是推动过去数年股市上升的根本原因。08年9月我们曾指出，全球经济失衡是推动过去数年股市上升的根本原因，失衡的表象是美国贸易逆差高企而中国顺差高企，而根源则是美国消费过高而储蓄不足，中国投资过高而消费不足。经济失衡从基本面、资金面双重层面推动牛市；然而，伴随着07年以来美国房地产泡沫的破灭和全球金融危机爆发，全球经济进入再平衡过程，基本面和资金面要素均逆转导致前期股市牛转熊。 目前的经济刺激政策加剧经济失衡。尽管中国面临投资率过高而消费不足，近期经济刺激计划依然主要着眼于提高投资而非消费：中国投资率近几年不断上升达43％，不仅远高于中国自身过去多年的平均水平（38％），也远高于其他国家的峰值水平（日本、韩国投资率在顶峰时期也低于40％）；与此相反，中国消费率则不断降低，从过去多年的平均水平59％降至目前的50％左右，更低于其他国家的正常水平（70％左右）。这充分显示投资与消费失衡严重。尽管如此，中国目前推出的大规模经济刺激方案主要针对拉动投资（我们估算4万亿投资计划其中75％与基建投资有关），而非刺激消费，这将进一步提高投资率，加剧中国经济失衡局面。这种经济失衡的加剧短期内再次推动股价上涨，但是推迟了必须的再平衡进程，增加了中长期风险，注定是不可持续的。未来失衡恶化到不得不纠正的地步时，对于资本市场的打击可能更为剧烈。 <B>货币与信贷增速均面临显著回落压力</B> 首先，近期货币信贷数据并非反映了实体经济的真实需求。贷款的爆发性增长中很大一部分乃是票据融资所贡献，市场对此成因莫衷一是。我们认为，停发央票和企业套利行为是票据融资大幅上升的重要原因：1）数据显示，央票净发行量与银行票据融资呈现明显的此消彼长关系，08年11月以来央行基本停止发行央票，而同期票据融资开始大幅上升。2）票据贴现大幅上升可能部分源于企业套利行为。这就解释了为何最近票据融资大幅上升，但反映企业活期存款的M1依然低迷的原因。如果我们的判断属实，近期的信贷大幅增长并非反映了实体经济的真实需求，因此这种爆发性增长在年内难以持续。 其次，近期贸易顺差高企的局面也将难以持续。近期贸易顺差屡创新高源于企业的去库存化使得短期内进口放缓幅度远大于出口。但国内狭义去库存化过程已近尾声，我们预计企业将逐步恢复正常进口行为，前期进口大幅下滑的局面难以持续。这都使得目前贸易顺差高企局面难以持续，年内将显著下降，进而影响基础货币。因此，未来货币与信贷增速均可能面临显著回落压力。 消费券得到中央鼓励，实施城市继续扩大。继杭州之后，宁波于2月14日宣布发放1亿元消费券，主要用于旅游服务，形式主要为打折优惠券。这些特点较为符合我们对于消费券的设计建议。继我们于去年12月8日的周报中提出发放消费券以刺激短期消费的建议后，成都、杭州、南京、宁波等地方政府已先后行动，且商务部也在上周的国新办新闻发布会上强调，目前的局面下发放消费券是比较可行的选择。我们认为，在目前货币条件已经较为宽松的局面下，财政政策这另一条腿应该对保增长特别是刺激消费发挥更大作用，预计实施消费券范围有望继续扩展。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
