| 一、2009年宏观经济仍存不确定性，我们看好业态以超市为主的零售企业所具备的防御性特征 扣除物价因素，超市的可比增长速度应该与GDP的增速直接相关。这一观点普遍为业界所接受。按照沃尔玛的数据来看，在消费习惯趋于稳定后，同店销售可以长期的保持低速而正向的增长。而在经济环境趋于恶化，行业景气度下滑时，消费有向低端集聚的态势，超市的经营状况会显得更突出一些。 目前武汉中百（000759）(进入该股吧，新版行情)的收入构成中，超市业态(仓储超市和便民超市) 所占比重约为95%，具有良好的防御性。近期公司没有新开百货店的准备，仓储超市和便民超市仍以每年10%左右的速度进行扩张，因此超市业态占公司销售收入的比例仍将进一步提高。 从品类来看，仓储超市中食品类占60%左右，非食品类占40%左右，而便利店中食品类占85%以上。综合来看，食品类占公司销售收入的比例超过60%，而日用品占比约为20%。扣除物价因素，食品类消费一直是在我国居民消费中非常稳定的一个部分。这也保证了超市类企业在价格冲击消失后可以保持较为稳定的增长态势，具有良好的防御性特征。日用品的消费速度则波动较大，但10 余年来一直保持着增长势头。 2004年四季度，公司未并表中联药业，故当季收入出现下降除此之外，6年来公司各季度的营业收入均保持了同比增长。净利润也连续20个季度保持增长。而同期多数百货类上市公司的业绩均有一定程度的波动。在2009年宏观经济环境尚存不确定性时，我们看好武汉中百所具有的防御性。 二、依托强大配送体系持续扩张 我们曾于2008年11月实地参观过公司旗下的中百集团吴家山物流配送中心(常温)和武汉科德冷冻食品有限公司(冷链)。从设计规模和运转情况看，公司的物流配送体系在国内上市公司中堪称一流。正是有了强大配送体系的支撑，公司近年来以武汉为中心向周边二三线城市扩张的战略才得以顺利推进。同时，公司的物流配送体系仍有相当大的潜力。据我们了解，公司也正在将更多的品类逐步纳入到自己的配送体系之中。 吴家山物流配送中心位于三环路和107国道交界处，交通十分便利。于02年开始建设，03年基建完成，后来租赁了旁边长江物流的一块地皮，形成了现在的规模，占地约35万平方米。拥有员工400余人，运输车辆40余部。在旺季，每部车一天可配送门店2-3家;而淡季的数字为5-6家。目前经过该配送中心的商品约6000余种，库存50-60万件。参与配送的门店数量达到400余家，覆盖所有位于武汉的门店，省内门店的配送比例也达到30%。仓储超市的覆盖范围最远可达距离武汉400余公里的恩施市(但目前仓储超市主要由供应商的物流体系负责配送)，便民超市的覆盖范围在200公里左右。每个便民超市一星期需要配送2次。涵盖的品类是公司统采的部分，而省内门店的大部分配送任务以及仓储门店直采的商品采取通过型配送的方式，由长江物流完成。 科德冷冻食品公司拥有12个1000吨的冷库，主要储藏冷冻肉、速冻食品及水果。由于尚未完全利用，有部分冷库出租给供应商作为储备专柜食品和存货之用。年周转约45次。 调研中我们了解到，若由供应商直接配送往往要加价2%，且由于便民超市体量较小，位于偏僻地区的便民超市经常无法直接从供应商处获得配送，因此，物流中心的建设对支撑便民超市的扩张起着关键作用。目前，配送商品需要1.5%的毛利率才可以维持物流体系的运作。 武汉市07年规模以上超市共实现销售额162亿，公司份额约25%。伴随着国际连锁巨头纷纷登录武汉，武汉目前已拥有家乐福5家门店，沃尔玛2家门店，麦德龙2家门店，易初莲花21家。在激烈的市场竞争之下，公司份额预计将逐渐下降。武汉市场已经相对饱和，在市内继续开店对物业及周边环境的要求相对较高。湖北省共有二、三级市场75个，按照每15万人可支撑一个仓储超市计算，二级市场可开2到3个，三级城市可开1个。据此推算，湖北省内尚可支持公司4年的扩张计划。预计2009年公司将新开仓储超市10家(1月已在武汉开出1家仓储超市)，便民超市60家。而在竞争激烈的重庆市场，公司将进一步整合，但预计不会关店。 三、作为中西部重点城市，武汉和重庆保持着较高的经济增长速度。目前来看，国际金融危机对当地的冲击程度要小于东部地区 在我国的历史上，人均GDP增速与人均消费之间呈现较好的相关性。基于我们对宏观经济结束两位数高增长时代的判断，我们认为消费增速的放缓已经不可避免，对2009年零售行业的整体判断也较为谨慎。 受益于产业转移及基础设施建设投资为主的刺激经济政策的拉动，中西部重点城市在2009年仍有望保持消费的快速增长。而武汉中百作为在当地具备竞争优势（净值，档案，基金吧）的优质公司，拥有较为明确的增长预期，应当给予较高的估值。 根据各地政府已经确定的2009年经济发展预期目标，重庆、武汉2009年GDP分别将增长11%、12%;城镇居民人均年可支配收入将分别增长11%、8%。我们认为，两地的经济增长速度及居民收入增长仍将快于全国平均水平。 四、1月份可比增长显著放缓至3%-5%，消费券及其他促销措施或将带来转机 1月份，食品及日用品的价格继续回落。武汉GDP增速也下滑至8.7%左右。受此影响，武汉中百的可比增速显著放缓至3%-5%。而据商务部统计，千家重点零售企业1月份食品零售额同比增长28.9%。我们判断，造成公司门店1月份表现不佳的主要原因是：公司并未采取打折促销等手段，而且公司所出售商品的品类在扣除物价因素后，事实上并不会出现很大的波动。 对可比增速的预测具有一定的难度，以沃尔玛这样的企业为例，月度同店销售增速和上一年的数据之间仍缺乏较好的相关性。 基于对2009年物价整体趋稳的假定，我们认为武汉中百全年可比增长在5%左右。综合新开店的进度，全年销售收入增长在14%至15%之间。 在供应商的压力之下，2月份开始，以沃尔玛为代表的国际连锁巨头开始降价促销，各地本土超市纷纷跟进，降价幅度按不同品类在20%-50%不等。而据我们了解，武商联集团高层已于近期向武汉市政府提出了发放消费券的建议。我们判断，如果此提议得到政府同意，最快将在5.1之前发放消费券，武商联旗下的中商平价、武商量贩以及中百仓储均将直接受益。 根据杭州市的统计，今年1月24日发放的1亿元消费券，在发放后10天内回收4400万元，拉动放大效应4400万元，其中93%的消费券用于超市。由此推断，中百仓储由于占有武汉市场较大的份额，将是武汉市发放消费券的主要受益者。 在价格冲击的影响逐渐消失，CPI趋稳后，公司的可比增长速度将逐渐稳定。我们乐观的认为，公司的经营状况有望于在二季度开始时‘止跌’。 四、武商联整合预期仍存 截止2008年，鄂武商旗下的武商量贩拥有54家门店，而武汉中商旗下的中商量贩亦拥有20余家门店，且都在新开门店。目前武商联旗下的企业，仍然处于各自发展的态势，存在一定的同业竞争。在国务院和商务部相继出台支持流通企业兼并重组的政策背景下，我们对武商联内部的整合仍报有期待。除此之外，三家企业之间也存在广阔的合作空间，包括市场此前预期的购物券通用等等。 六、盈利预测 图表4 武汉中百分行业收入预测 预计2008年至2010年，公司分别实现销售收入86.13亿元、97.39元亿和109.47亿元，综合毛利率分别达到17.77%、16.03%和16.00%。2009年及2010年受打折促销的营销，预计销售费用率将有所上升。 预计2008年至2010年，公司的EPS分别为0.29、0.34和0.47元(未考虑非经常性损益及投资收益情况)。给予公司‘增持’评级。 |
