| 一、国内 LED 行业龙头 1.1 借壳ST 天颐并成功摘帽 2007 年10 月，福建三安集团有限公司通过司法拍卖程序，出资1678.1 万元获得ST 天颐(600703)45.43%的股权，成为后者的控股股东;2008 年上半年ST 天颐向三安集团的下属子公司厦门三安电子有限公司非公开发行股份，购买三安电子涉及研发、生产和销售发光二极管(LED)外延片及销售相关的资产。实施资产重组后，六月底原天颐科技股份有限公司名称变更为“三安光电股份有限公司”，公司主营业务变为LED外延片及芯片的研发、生产和销售。 三安光电（600703)股票于2009 年元月摘帽成功，已被撤销特别处理。 1.2 节能的LED 和造能的太阳能电池业务 三安电子的主要营收来源是高亮度全色系LED 外延片及芯片。LED 芯片的技术核心是外延片的生长，目前LED 外延片生长主要采用有机化学气相沉积(MOCVD)方法。 公司拥有16 台MOCVD 设备，其中5 台生长AlGaInP 系列外延片，11 台生长GaN 系列外延片。公司主打产品超高亮度LED 芯片产能位居全国第一，在除日本外的亚太地区排名第四，仅次于台湾“晶电”、“华上”、“广稼”等同行。 公司生产的外延片有AlGaInP 和GaN 两大系列。其中GaN 系列以蓝宝石为衬底材料，主要用于制作蓝绿光LED 芯片;四元系AlGaInP 系列以GaAs 为衬底，主要用于制作红、黄、橙等颜色的LED 芯片。 此外，公司还在开发GaAs 跟踪聚光型太阳能电池及光伏系统。GaAs 聚光型电池被誉为第三代太阳能电池，过去主要应用于太空产业，现在可用于发电。 从具体收入构成来看，公司的白光LED 收入占比约为30%，RBG LED(主要用于显示屏、交通灯等)占比 20%~30%、单色光LED 收入占比约25%左右，而太阳能电池收入约占10%。 1.3 业绩承诺彰显信心 福建三安集为顺利进行重组曾做出业绩承诺，保证重组后上市公司2008 年度在资产交割日后月均实现的归属于上市公司普通股股东的净利润(扣除非经常性损益)不低于800 万，09 年归属于上市公司普通股股东的净利润不低于12,181.47 万元，2010年不低于1.5 亿元。重组完成后若公司每年实现的净利润低于上述承诺额，三安集团将用现金补足差额部分。 领导层的业绩承诺一方面显示出公司成长的确定性，另一方面也反映了实际控制人和管理层对公司未来业绩增长的信心。 二、LED 节能环保，大势所趋 2.1 朝阳产业政策扶持 LED 是发光二极管的缩写，一般以化合物半导体为原材料，可将电直接转化为光，具有光电转换效率高、使用寿命长、应用广泛等特点。 LED 被誉为21 世纪的朝阳产业，其上游为衬底和外延，中游为LED 芯片设计加工，下游为封装及应用。外延片材料的生长是发展高亮度LED 和半导体白光照明光源的核心技术。目前我国外延片产量有限，产品以中低端为主，产业规模偏小，只能满足国内封装企业需求量的20%~30%，大部分高性能LED 和功率LED 产品均要依赖进口。 近年来我国外延片企业发展迅速，封装企业规模保持较快增长。在“国家半导体照明工程”的大力推动下，我国现已形成了上海、大连、南昌和厦门等国家半导体照明工程产业化基地。国家十一五计划也将LED 列为重大科技攻关领域之一。我国LED产业规模的高速增长和产业结构的不断提升，是与国家政策扶持是分不开的。 2.2 高亮度LED 为主流产品 LED 具有体积小、节能和环保的优势，其应用范围主要由芯片的发光强度(mcd)和发光效率(lm/W)决定：发光强度越大，效率越高，则应用范围越广泛。随着发光效率的逐步提高和价格的不断下降，LED 的应用领域在不断扩展。由于技术难度较大、应用范围更广，高亮度LED 是国内外行业的竞争焦点，也是主流的LED 产品。我国LED产品的应用领域主要集中在照明、背光源、显示屏及信号指示等领域。 景观照明有广阔成长空间 景观照明耗费的电力巨大，我国道路和景观照明约占全国的照明耗电量的45%~60%。国家建设部去年8 月就明令要求，景观照明严禁使用强力照探灯、大功率泛光灯、大面积霓虹灯等高亮度高能耗灯具。国务院今年也发文明确要求控制路灯和景观照明，指出城市景观管照明、娱乐场所霓虹灯等要减少用电。 2008 年北京奥运会采用了大量LED 作为舞台应用、景观照明和显示屏，LED 给人们留下了深刻印象。奥运会的示范效应有助于LED 产品的推广，2010 年上海世博会、广州亚运会和2011 年深圳世界大学运动会将带来大量LED 建筑景观照明和显示屏的应用商机。节能型LED 景观照明产品有着广阔的市场发展空间。 显示屏仍将是主要应用领域之一 采用LED 的显示屏和交通信号灯具有抗震耐冲击、响应速度快、省电和寿命长扽个特点，分为全色、三色和单色显示三种类型。随着LED 材料技术和工艺的进步，LED显示屏成为平板显示的主流产品，在许多领域得到广泛应用，如显示屏总需求50%以上的证券交易、金融信息显示，机场、港口和火车站动态信息显示，体育场馆、演出、广告及展会显示屏幕等。 2008 年全球LED 显示屏市场达2500 亿元，我国占100 亿的市场份额。2008 年~2011年间全球彩屏产值增幅将达60%，初步预计我国09 年LED 显示屏市场增速约为20%~30%。 近两年背光源应用将是LED 主要成长动力 LED 最早应用于手机的显示屏和按键背光，现在已广泛用于10 英寸及以下的中小尺寸液晶面板，渗透率几乎为100%。同时，LED 背光应用正逐步从小尺寸产品向大尺寸的液晶显示器、液晶电视过渡。采用LED 背光源的液晶显示屏具有色彩鲜艳、环保节能和寿命长等无可比拟的优点，LED 背光源在大尺寸液晶面板中的广泛应用是大势所趋。 LED 背光技术使得笔记本变的更轻薄且省电，笔记本厂商将加速采用LED 背光。 苹果公司的Macbook Air 采用LED 背光模组后，重量仅1.36 千克，面板厚度为4 毫米，因此该公司计划在今年年底之前，全部机器都将采用LED 背光源;宏基也称2009年前14.1 寸以下的产品均采用LED 背光;戴尔在九月宣布一年内旗下主流NB 都采用LED 背光技术，预计 2009 年底前将有80%采用LED 背光，2010 年达到100%。预计2009年LED 在笔记本中的渗透率将由今年的10%提高到29.8%，而2010 年则快速提升至60.3%。 由于LED 的发光效率还有待提升、产品价高于CCFL 背光模组， LED 在短期内无法取代CCFL 在大尺寸背光源市场的主流地位。使用LED 背光模块的LCD TV 最大尺寸虽然已达46 寸，但技术上仍有瓶颈，短期难以量产。不过，LCD TV 背光对LED 的用量需求相当庞大，因此这块市场一旦启动，将加速推动LED 行业的成长。 普通照明推广从路灯开始 由于LED 灯泡售价仍然较高，目前还无法普及一般照明市场，但09 年全球LED 路灯出货将迅速攀升，全球渗透率有望超过1%，从08 年的90 万盏提高到09 年的210万盏。其中我国将新添100 万盏LED 路灯，每盏路灯需要LED 约100~200 颗，价格在3500~5000 元。随着我国城市化进程的推进，我国每年LED 路灯市场需求将有几十亿元的规模。 LED 照明从路灯应用开始启动。随着LED 技术的不断突破和成本的降低，LED 也即将在商用照明领域逐步推广，进而进入到普通照明领域。LED 的普通照明应用将是其杀手级应用。 2.3 技术突破和新应用是行业成长动力 近年来LED 产业快速发展壮大，主要得益于高亮度、大功率LED 技术的进步。技术的进步一方面可提高设备的生产效率和芯片的成品率，另一方面提高LED 的亮度，有效降低芯片的使用数目，降低应用成本，扩大应用领域。LED 要成为未来照明主流，其色度参数(如色温)、安全性、散热等要求会更严格，这些一方面有赖于技术的进步，另一方面也需要相关部门制订行业标准。 其次，新应用也是推动LED 行业成长的强劲动力。2009 年产业成长的主要看点，就是笔记本用LED 背光源。此外，LED 还在向医疗、家电、汽车车头车尾灯应用渗透。应用市场从各个角度不断扩大，LED 行业的成长壮大是毋庸置疑的。 三、三安的核心竞争力和业绩成长前景 3.1 掌握LED 上游核心技术 外延片生长处于LED 产业链的上游，是发展高亮度LED 的核心技术，也是产业链上利润最高的一环。前几年国外著名大厂发动的LED 专利诉讼、授权等事件主要就是围绕外延材料生长和芯片制作等方面展开的。公司突破国外专利重围，掌握了LED 上游核心技术，在国内最早实现了全色系高亮度LED 产品的产业化。 公司的研发实力国内领先。到目前为止，公司已申请及获得38 项发明专利和专有技术。公司08 年被确认为国家级企业技术中心。公司曾多次参与863、973 项目研发，是国家级博士后科研工作站。去年信息产业部向公司无偿划拨400 万元产业发展基金，用于背光源用红色高亮度LED 芯片研发及产业化。 三安的功率型白光LED 发光效率已达到80 lm/W，是国内产业化的最高水平，紧追台湾大厂。与台湾及外资企业相比，公司在技术服务、沟通渠道和信息等方面，具有本土优势;公司凭借质量过硬的高端产品，一直保持着40%左右的高毛利率。 3.2 天津厂将大幅提升公司产能 公司目前在厦门拥有18 台MOCVD 及与之配套的芯片生产线和检测设备，具备年产外延片50 万片、芯片160 亿粒的生产能力。 目前公司正在天津建设LED 及相关产品的北方研发和生产基地。该基地总建筑面积为3 万平方米，投资规模为40 亿元，将形成蓝绿芯片75 亿颗、外延片44 万片的生产能力，几乎与厦门公司相当。预计天津工厂2010 年上半年可初步投产。 天津工厂的建成投产将大幅度提升公司高亮度LED 的产能，进一步巩固公司在国内的行业龙头地位。 3.3 太阳能电池业务有望成为又一增长点 聚光型太阳能电池主要由GaAs 太阳能电池芯片、高聚光镜菲涅尔透镜和太阳光追踪器组成，目前国际上光电转换效率可达31%~40%。一般硅材料只能吸收太阳光谱中波长为400~1100nm 的光线，而聚光型太阳能电池通过聚光的透镜可吸收更多的太阳能光谱线(波长范围300~1900nm)，从而大幅提高转换效率，此外它还具有耐热性能好的优点。 目前聚光型GaAs 太阳能电池还未能大规模应用，一方面因为GaAs 材料价格较高，另一方面仍有技术问题需要解决：1、聚光倍数不能太高，否则将损伤太阳能电池单元与发电系统;2、由于太阳能电池必须要在位于透镜焦点附近才能发挥功能，故需使用太阳追踪系统使电池模块总朝着太阳方位，透镜、聚光发热释放槽和追踪系统使得整个太阳能电池系统重量及体积较大等问题。 被誉为第三代太阳能电池的GaAs 聚光型太阳能电池的光电转换效率卡诺上限是95%，远高于硅太阳能电池的理论上限，因此有着广阔的发展空间。据CompoundSemiconductor 测算，传统硅材料太阳能电池转换效率约为17%，而相同面积、聚光效率为500 倍的聚光型太阳能电池的发光效率可提高约1000 倍，适用于工业发电厂采用。美国、台湾已有厂商着手第三代太阳能发电厂的建设。 三安的GaAs/Ge 多结太阳能电池外延片关键技术及产业化项目研制的太阳能电池光电转换效率已达27%，居世界水平前列，目前主要应用于卫星领域;随着技术水平的进一步提升和成本的降低，聚光型太阳能电池将可进入电厂应用，此项业务有望成为公司另一主要利润来源。 四、盈利预测与估值 未来两年，三安光电的主要业务成长将来自两个方面。首先是借LED 行业快速成长的东风，公司凭借其在国内的龙头地位，不断进行产能扩张。由于目前公司厦门工厂共拥有18 台MOCVD 设备(其中一台是08 年底投产、另一台在09 年初到位)，已达厂房空间上限;因此我们预计到2010 年初天津工厂投产时，公司的产能瓶颈才能得以突破。 第二是公司正在研发中的聚光型 GaAs 太阳能电池及光伏系统。由于造价较高且技术有待进一步拓展，目前公司的太阳能电池产品仅限应用于人造卫星，因此此项业务的增长具有较大不确定性。 综上，我们对公司未来三年的经营状况做出如下假设： 1、09、10、11 年公司的MOCVD 的数量分别增加2、8、8 台; 2、由于新购买的设备生产效率要高于原有设备，因此设备生长外延片的炉数将会增加，我们假设产品良率从90%提高至95%;假设公司外延片的产销率为85%; 3、假设外延片平均售价每年下跌约10%，未来三年毛利率也随之逐年下降; 4、公司表示09 年太阳能电池业务的收入将超过08 年(5000 万元左右)。为保守起见，我们假设公司09、10 年的太阳能电池业务收入均为6000 万元。由于该业务目前国内没有其它竞争者，因此我们预测毛利率达50%。 5、假设公司的所得税率保持为15%。 我们预测公司2009、2010、2011 年的EPS 分别为0.52、0.68 和0.72 元，以目前2 月16 日收盘价18.11 元计算，对应市盈率分别为34.8、26.6 和25.2 倍。 与A 股电子板块其它上市公司相比，公司的市盈率相对较高;但从国际LED 上游厂商的股票价格来看，龙头厂商的动态市盈率仍保持较高水平，表明人们对LED 这一新兴行业前景看好;且我们所做的盈利预测模型中对公司的太阳能电池业务预测偏保守，该业务可能有较大增长潜力，因此我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。 五、风险提示 1、国际LED 巨头、台资LED 厂商大举进攻国内市场或纷纷来我国大陆设厂，加剧市场竞争。 2、全球宏观经济面持续低迷，拖累液晶电视、LED 照明等应用推广速度不如预期。 3、以硅为衬底的GaN 外延片成本大大低于以蓝宝石衬底的外延片的成本，硅衬底技术的成功将带来较大威胁。 |
