| 2008 年EPS1.33 元，达到煤气化（000968）(进入该股吧，新版行情)此前业绩预增81-95%的高限。公司2008 年前三季度业绩同比增长305%，EPS1.42 元。公司2008 年业绩增长95%，EPS1.33 元。公司第四季度亏损4718 万元。如果不考虑资产减值损失的23823 万元，公司全年的EPS 应该在1.68 元左右。与我们此前预期的1.73 元比较接近。敬请参考我们煤气化的系列跟踪分析报告。焦炭产品毛利率不降反增，主要是利润的转移所致。公司焦炭销售的毛利率在2008 年上半年是39.22%，全年是50.64%。——焦炭产品销售毛利率横比畸高，与其他焦炭公司业绩大降形成鲜明对比。焦炭销售毛利率纵比在下半年大幅度提高，与焦炭价格在第三季度快速上涨，第四季度快速下跌的走势明显矛盾。 我们推断原因有两个方面，(1)公司煤炭产品内销数量可能会加大。公司2007 年有大约70 万吨的精煤内供焦化厂，由于2008 年下半年之后焦煤价格调整，公司加大了洗精煤内供的数量(无法获知具体数据)。内部结算，使得焦炭销售毛利率提高有了可能。(2)与公司成本的计算方式密切相关。由于焦炭以及焦化副产品的投入是同样的，炼焦过程中的成本需要在不同中间或者终端产品间分配。分配比例不同会导致各个产品不同的毛利率。我们选取几家有焦炭以及焦化产品的上市公司比较，参见表2，公司不包括焦炭产品的其他化工产品毛利率明显要低于同类公司，这部分表明，公司化工产品在整个炼焦过程中分担的成本可能略微偏高。无论承担多少，不影响炼焦的成本总和。煤气的巨额亏损是政策性的亏损。这已经是一个老大难的问题。 公司煤炭不同产品销售毛利率的巨大差异预计与产品成本计算方式有关。2008 年公司煤炭产品合计的销售毛利率是38.73%，居于上市公司的中游水平。在2008 年煤炭价格大幅度上涨的情况下，这一毛利率略显偏低——这与煤炭内部销售、内部结算有关。从产品看，精煤产品的销售毛利率上半年80.84%，全年64.82%——横比冶金煤上市公司，这是最高的!精煤产品毛利率畸高，与原煤和中煤产品的销售毛利率极低有很大的关系，参见表1。我们推断，原煤经过洗选再到不同产成品之间的成本分割相对比较困难，这会导致成本在不同产品之间计算方面的误差。——这些误差不影响整个煤炭产品的毛利率。 期间费用率增长超过50%，主要是职工薪酬增加。2008 年公司的期间费用合计增加2.41 亿元左右。其中，职工薪酬增加合计1.21 亿元左右，占增量超过50%。意外事故导致管理费用合计增加6370 万元，占期间费用增加的25%以上。预计今后的期间费用会保持一个基本稳定的状态。 较大幅度提高一次性资产减值损失，给今后业绩留出较大空间。2008 年公司资产减值损失发生额比上年增加15380 万元，增加比例为182.16%，主要为：(1)公司的第一焦化厂列入关停企业名单，本公司根据测算对第一焦化厂的生产设备计提了1512 万元的减值准备。(2)子公司山西华南煤化有限公司的2 号煤将于2010 年采掘完毕，由于山西省的资源整合政策，购入下组煤资源的可能性不大。根据测算计提了固定资产减值3504 万元，土地使用权减值253 万元。减值计提本合减少EPS0.2245 元。这部分减值计提，将提高今后的业绩。 2009 年焦炭和煤炭产品毛利率都会有所降低。公司没有公布2008 年的煤炭、焦炭销售量以及价格，影响了我们对未来的判断。初步预计，由于2009 年经济增幅下滑，焦煤以及焦炭价格同比将有程度不同的下跌。不考虑对内焦煤销售，公司的焦炭产品销售的毛利率预计会维持在10-20%之间。煤炭价格下跌幅度高于生产成本下降幅度，煤炭销售的毛利率也将有所下降。 龙泉煤矿的贡献要到2011 年。龙泉煤矿是公司未来发展的主要项目之一，龙泉项目法人是太原煤气化龙泉能源发展有限公司，其股权结构为：太原煤气化股份有限公司持股42%，中国煤炭进出口公司40%，太原煤炭气化(集团)有限责任公司18%。为加快项目的进展，预计公司需要从资本市场融资。融资的前提条件之一是，股份公司需要绝对控股。公司需要拿到另外的9%的股权(合计持有51%)，公司倾向于从中煤集团和集团公司分别获得，或者直接从集团公司获取需要的股权比例，这一事项还在商讨当中。另外，资源划定、采矿权价款评估以及缴纳、建设土地的获得等也都在进展中，需要进一步关注。乐观估计，2009 年开始建设。建设周期两年时间，贡献时间在2011 年。 盈利预测及投资建议。我们假定公司2009 年的原煤、精煤、焦炭销售价格分别是430 元、850 元和1700 元，同比2008年的价格都有程度不同的下跌。假定公司对内以及对外销售的结构基本不发生变化，成本以及期间费用略有增长。预计公司2009-2010 年的EPS 分别为1.09 元和1.25 元。公司未来两年煤炭产销量增加不多，焦炭销量几无增加。价格变化对于公司业绩影响巨大。敏感性分析表明，2009 年，综合煤炭价格每调整10 元/吨，公司的EPS 将下跌0.06 元;焦炭销售价格下调100 元/吨，公司的EPS 将下跌0.20 元左右。随着龙泉煤矿投产，公司业绩将在2011 年快速增长。同比其他煤焦公司，公司目前的估值基本合理，我们暂时维持“增持”的投资评级。按照15 左右的PE，目标价位在16.35 元。 |
