| 天相投顾研究所石化化工组 投资要点 政策支持为MDI在建筑保温领域的需求扩张保驾护航，未来几年建筑保温市场将成为聚合MDI消费的增长点。 公司目前MDI产能42万吨/年，2010年底产能将达到80万吨/年，产能扩张将进一步巩固公司的龙头地位。 公司还利用在光气化领域的技术优势致力于PC、HDI的技术研发，以打造新的利润增长点。 预计公司2008-2010年每股收益分别为1.12元、0.91元和1.23元，维持“增持”投资评级。 风险提示：产品、原材料价格波动风险；政策实施效果风险；汇率波动风险；新增产能集中释放风险。 节能环保带来新需求 目前全球MDI产能未来3年的复合增长率达到9%，高于5%的全球MDI需求增长率。未来几年内MDI供给增长速度略大于需求，MDI的开工率之前维持在85%以上。随着贸易商手中存货逐渐处理完毕，预计明年一季度MDI可能出现止跌反弹。鉴于行业集中度高的特点，生产商可以通过调节开工率来调节价格，我们预计2010年以前MDI不会出现明显的过剩。未来几年我国MDI需求将继续增长，不过纯MDI面临严峻考验，而聚合MDI随着《节约能源法》等一系列法规文件的颁布实施，将从政策层面给聚氨酯在建筑保温上的应用带来保障，未来几年建筑保温市场将成为聚合MDI消费的增长点。 产能扩张打下增长基础 烟台万华(13.65,0.14,1.04%)(600309)是我国主要MDI生产商，共有烟台和宁波两套MDI装置。烟台装置2008年7月份完成改造，MDI产能由14万吨/年扩展到18万吨/年；控股子公司宁波万华2007年底完成改造，产能由16万吨/年扩展到24万吨/年，公司总产能达到42万吨/年，产品质量和单位消耗均达到国际先进水平。宁波装置的“24扩30”技改扩产预计将在2008年底2009年初进行，最终可将公司产能提升至48万吨/年左右。总投资45亿元的宁波的二期项目包括硝酸、硝基苯、苯胺、甲醛、造气等配套项目在内的30万吨/年MDI生产装置，预计2010年达产，届时公司MDI产能可以达到80万吨/年，公司将成为亚洲最大、世界第五的MDI供应商。 受全球经济危机的影响，MDI需求受到一定影响，但随着人们节能环保意识日益加强，公司还有很大的发展空间。2008年上半年公司实际生产MDI17.18万吨，预计2008年有望实现38-40万吨的产量，全年大约销售39万吨。随着产能的扩大，由于公司产品品质高，客户稳定，2010年之前产能不会产生明显过剩，预计2008-2010年MDI销量分别是39、45、52万吨。 业务扩展加强竞争力 为了打开建筑保温板市场和生态板市场，公司实际控制人万华实业组建了万华生态板业股份有限公司和万华节能建材股份有限公司。姊妹公司万华生态板业股份有限公司使用秸秆、棉花秆、芦苇等生产生态板，于2007年8月开始推广零甲醛秸秆生态板技术，目前已建成三条年产5万立方米的生产线。万华节能建材股份有限公司也已开发出施工方便的外墙贴挂聚氨酯保温板。公司通过开发节能、环保的生态板和保温板，为下游客户拓展市场，以带动公司聚合MDI的需求增长。 公司积极推进新产品的开发，未来计划扩展的新产品主要包括PC(聚碳酸酯)和HDI(1，6-已二异氰酸酯)等。PC是一种综合性能优良的热塑性工程材料，被广泛应用于航空玻璃、信息储存等方面。HDI是发达国家生产水性聚氨酯的主要原料，主要应用于高档涂料中。目前公司利用光气化领域的技术优势致力于PC、HDI的技术研发，这有望成为公司业绩的新增长点。 原料价格波动影响有限 公司主要原材料是纯苯、苯胺、硝酸、烧碱、甲醇、液氯等化工材料，生产1吨MDI大致需要0.78吨苯胺或者0.95吨纯苯、0.17吨甲醇和0.76吨液氯。原材料价格下挫使得MDI价格在8月之后一路下行，但由于MDI处于寡头垄断地位，万华及竞争对手有能力根据原材料价格相应调整MDI的售价，目前苯胺及聚合MDI价格已经出现筑底反弹的趋势，纯MDI跌势也已放缓，随着行业存货逐渐恢复到正常水平，预计2009年二季度MDI可能止跌反弹。长期来看原材料价格波动对公司毛利率水平的影响有限。 此外，公司本部及宁波子公司认定为高新技术企业，2008-2010年所得税率按照15%执行。 盈利预测 综合预计公司2008、2009年每股收益分别为1.12元、0.91元。虽然目前经济危机对公司有一定影响，但考虑到公司技术优势明显，未来增长预期明确，具备节能环保概念，给予20-22倍的市盈率水平较为合理，对应的合理价格区间为18.20-20.02元，维持“增持”投资评级。 |
