| 投资要点： 高速发展的资产管理市场为信托业的发展提供了良好的成长土壤，信托业广泛的投资范围和灵活的资金运用方式是其在这一业务领域的主要竞争优势。 在金融分业经营格局下，信托业的混业特征具有一些制度优势，但这些优势将随着金融混业和金融创新的推进而不断丧失。与其他金融子行业相比，信托业在资本、销售服务能力、资产管理能力、风控能力及品牌效应等诸多方面劣势明显。 银行、保险等金融机构可以利用信托平台拓展业务范围，进行混业布局；信托公司也需要利用这些机构的资本、销售服务网络、人才以及品牌资源，二者结合能产生巨大的协同效应。我们认为，与大型金融资本融合是我国信托业主要发展方向。 2009年，信托公司固有业务项下，宽松的货币政策使贷款业务收益率同比下降；而投资收益将触底反弹。 信托业务将继续增长，信托业务在营业收入中的占比不断提升，具体表现是：1）基础建设类信托将成为新的亮点；2)房地产融资信托继续增长；3）证券投资类信托有望回暖；4）银信合作类信托增速放缓。 基于信托业的战略投资价值和稳步发展的信托业务，我们给予行业“推荐”评级。 目前两上市信托公司增发方案都在等待证监会的审批，如果增发方案最终能够获批，具有大型金融集团股东背景的安信信托(16.72,-0.08,-0.48%)，有银行股东背景的陕国投均有较好的成长空间。但在增发进程尚不明朗的情况下，给予安信信托“观望”评级，陕国投“观望”评级。 上市公司分析 (一)安信信托 2007年1月12日，安信信托与中信集团公司、中信华东、上海国之杰签署了《股份认购意向书》，约定公司以非公开发行股份的方式，向中信集团、中信华东及公司现控股股东国之杰发行股票。该意向书有效期为4个月，经各方同意，延长有效期至2007年8月31日。后根据项目后续进展情况，各方同意并签署《股份认购意向书延期备忘录》，将《股份认购意向书》的有效期延至2008年5月31日。2009年1月9日，公司公告将该增发方案有效期再度延期1年。截至目前，方案已获得银监会审批通过和证监会审核有条件通过，关于本次交易方案的核准批文仍在中国证监会签批过程中。 根据公告的草案，安信信托公告称拟向中信集团、中信华东、国之杰增发股份，发行价4.3元，中信集团、中信华东以中信信托100%股权认购，国之杰以现金认购。资产重组完成后，安信信托的第一大股东将变为中信集团，持股53.39%。届时，安信信托将依托中信集团强大的品牌效应以及与中信控股公司之间的协同效应，建立起突出的品牌优势、客户优势、项目优势及创新优势等。 2008年，中信信托各项业务继续稳步推进。根据披露在中国货币网未经审计的财务报表，2008年公司手续费及佣金收入继2007年增长226%后再度大幅增长118%，净利息收入增长25%，投资收益下降10%，净利润增长65%，股东权益增了长51%。 根据增发草案，截至2007年9月30日，中信信托总资产为30.36亿元，股东权益19.90亿元，股权按收益法作价52.12亿元（按成本法评估作价22.56亿元）。如果2009年按原公告增发价增发成功，假定2009年1月开始合并会计报表，合并后上市公司2009-2010年每股收益分别为0.68元和0.88元，2009年每股净资产4.07元（含商誉1.73元）。目前股价对应2009年市盈率26倍，市净率4.33倍。 公司处于高速成长阶段，按PEG估值我们给予2009年30倍市盈率，对应估值20.4元。如果增发失败，则估值将大幅下降，鉴于增发进程仍具有较大不确定性，我们给予30%的折扣，对应目标价14.28元。在增发前景不明朗时我们暂时持“观望”评级。 (二)陕西国投 2007年9月25日，公司公告称拟向民生银行(4.82,0.01,0.21%)、延长石油、陕西有色等三家公司非公开发行1.8亿股，募集资金不超过30亿元。本次非公开发行股票募集到的资金将全部用于补充公司的资本金，增强公司实力，拓展相关业务。此次定向增发中，民生银行拟认购1.43亿股，占发行后总股本的26.56%。公告同时称，根据约定，公司第一大股东陕西省高速公路建设集团在适当时候减持一定股份后，与民生银行并列成为本公司第一大股东。2008年10月31日公司公告，将股东大会授权董事会全权办理非公开发行股票相关事宜的授权延长6个月。目前，该方案已获银监会通过，正在等待证监会的审批。 房地产业务占据了陕国投营业收入的主要部分，根据新“两规”，公司房地产业务属于清理范畴，完成实业投资清理后，公司将集中力量发展信托主业。但目前信托业务占比较小，2008年前三季度手续费和佣金净收入同比反而下降了51%，公司业务转型任重道远。 民生银行入股陕国投，主要将从以下几个方面提升公司价值：一是大幅提升公司资本实力，提高公司净资产；二是将明显改善公司治理结构，真正以为股东创造价值为根本经营目标；三是是通过与民生银行的业务合作来分享民生银行网点、客户、资金、项目等方面的资源，实现业务转型，提升竞争力。 根据增发草案，增发价为16.38元，目前公司股价为11元，我们认为增发价存在重议的可能。我们用三种不同增发价假设——分别是1）16.38元；2）截至2月13日前20交易日均价8.99元；3）52周最低收盘价6.76元——对公司进行了盈利预测。 在最乐观的增发价假设下，2009年每股收益0.40元，给予30倍市盈率，对应股价12元。由于增发进程具有较大不确定性，我们给予30%折扣，对应目标价格8.4元，评级为“观望”。 |
