| <SPAN class=hangju id=zoom> 投资要点： 1．削减行业销售增幅预期 我们将09 年葡萄酒行业销售增幅预期从08 年10 月24 日报告中估计的15%调减至10%。在前份报告中，15%收入增幅来自12%销量增幅与2-3%的价格提升预期。现在，我们将价格提升幅度削减至零，并将12%销量增幅调减至10%。 增幅预期趋于谨慎主要因为： 09-10 年春节假期所在月份不同 葡萄据消费的春节效应依然明显，并由此导致历年来一季度行业销售全年占比较高。09 年春节提前至1 月使得葡萄酒消费的春节效应提前显现，调查表明，08 年12 月长城、张裕和王朝的收入增幅分别达到50%、20%和10%，均为这三家企业在08 年最后四个月中收入增幅最高月份。而在之后的09 年1 月，这三家公司收入同比增幅分别仅有2%、0%和-2%。考虑到2010 年春节又将延后至2 月中旬，我们对09 年行业销售增幅预期趋于谨慎。 中高端酒开局不利加剧年内产品升级压力 1 月份张裕销售收入同比持平，如果考虑08 年2 月公司葡萄酒产品平均近15%的提价幅度，公司实际销量同比缩减，其中中高端产品降幅更大。这一现象同样发生在长城酒身上，1 月份公司中高端产品销量同比下滑近20%。 中高端酒开局不利加剧年内消费升级与葡萄酒企业产品结构提升压力，压力可能与中高端葡萄酒消费更多依赖私人与商务消费，与高端白酒相比较少受到政府消费庇护有关。这从小包装酒进口量在09 年1 月出现同比下滑中亦可见一斑。 我们由此将09 年价格提升预期削减至零，并且调低全行业销量增幅预期至10%。全行业销量增幅预期依然可达两位数主要是建立在人均消费量依然处在快速成长期，葡萄酒占国内酒精饮料消费总量之比可由当前不足2%提升至未来近5%的预判之上。1999-2007 年间，以产量粗略模拟的国内葡萄酒消费总量保持年均18.6%的高速增长，其中1999-2003 经济低速成长期内的葡萄酒产量年均增幅为17.2%，2003-2007 经济高速成长期内的葡萄酒产量年均增幅为18.0%。 2．利润率仍有望保持平稳 08/09 榨季之初，因葡萄短产（受08 年初气温偏低影响）曾一度造成原料抢购，并推高原料采购成本。由于河北产区榨季开始较晚，因此上个榨季胶东产区原料价格同比升幅更大。以张裕为例，采自胶东产区的原料入库成本同比平均提高15%。但这一升幅并不会对企业毛利率构成压力，原因在于：1）葡萄酒企业同期包装物料和动力成本同比下降7-8%；2）受产品存储期影响，上榨季原料成本不会在09 年全数体现；3）企业改用成本更具竞争力的进口原酒部分替代国内原料采购。 3．竞争力排序仍首选张裕和长城 葡萄酒企业高毛利率和高费用率现象反映行业竞争关键在于营销投入，营销投入两个核心领域分别是渠道建设与广告促销，因此规模与产品结构带来的企业盈利能力决定了形成于多年之前的行业寡头垄断格局不易打破，以张裕、长城和王朝为代表的行业三甲地位依然如故，而其中张裕和长城的竞争力更为突出。张裕竞争优势得益于多年前已然形成的企业规模与2003-2008 年间产品结构提升努力所产生的卓越成效（公司吨酒出厂价格从2003 年不到20000 元/吨提升至2008 年近33000 元/吨），而且迄今为止，张裕已在全国布局470 个市县级营业部，近3000 个经销商，常职销售人员高达2000 人，成为行业中营销队伍最为庞大的葡萄酒企业。 长城竞争优势同样得益于多年前旗下三家企业分别打拼国内不同区域市场所积攒下来的规模优势以及2006 年整合完成以来公司着力提升产品结构所产生的不菲成果（公司吨酒出厂价格已从整合前约21000 元/吨升至2008 年逾23000元/吨）。而且，最近两年公司正手改革早先大经销商网络，采取更具深度和扁平化的分销模式缩短与终端市场及消费者距离。 4．企业盈利预测与投资评级调整 基于更为谨慎的09 年行业销售增幅预期，我们分别下调张裕和长城销售和盈利预测，上调王朝销售和盈利预测主要因为前期假设过于保守。结合当前估值水平，盈利预测调整后我们维持张裕A（000869.CH）“中性”评级和王朝（828.HK）“减持”评级，但下调中国食品（506.HK）和张裕B（200869.CH）投资评级至“审慎推荐”。 张裕A (000869/52.45 元): 中性 投资要点： 四季度销售增速继续放缓：公司10 和12 两月销售增幅仍有20%，但11 月份偏低，因此四季度销售增幅应在15-20%之间，低于1-3 季度累计25%的收入增幅。预计08 年全年公司葡萄酒销量在6 万吨左右，同比增长15%。 营销费用率预算下调约1.5 个百分点：受到葡萄酒销量增速减缓与产品结构持续改善压力提升的影响，公司下调09年营销费用率预算约1.5 个百分点，以延续盈利不低于销售增幅的趋势。预计09 年，中高端产品中的解百纳和喀斯特庄园酒销量增幅会逊于公司平均（两者在08 年分别取得约18000 吨和2300 吨销量），冰酒和爱斐堡庄园酒销量虽因低基数以及公司营销资源倾斜而有望取得持续大幅增长，但因08 年两者仅分别录得160-170 吨和80-90 吨销量，而且针对中低档产品市场占有率相对偏低弱点，公司已于年末加推中低档酒新产品，所以即使09 年这两款高价酒的销量增幅预期较高，仍难以改善公司产品结构持续提升压力。 下调盈利预测，维持“中性”评级：我们下调公司08-10 年销售预测，盈利预测下调主要受销售预测下调影响。调整后公司08-10 年销售同比增幅分别为23%、10%和9%，盈利增幅分别为39%、14%和10%。当前股价下，09 年市盈率仍有27 倍，DCF模型所提示的09 年末合理股价低至33.84 元。但考虑到销售与盈利稳定增长预期仍在，而且3.3-3.7%的分红收益率预期依然具有吸引力，我们维持A 股“中性”评级。 |
