| 投资要点 ● 公司已建成煤炭开采———选洗———发电———特色冶金和煤化工等产业链，电冶子公司自2007年以来成为主要利润来源。 ● 2008年12月5日公司公告两台发电机组收到环保验收合格的通知，为定向增发再融资事项铺平了道路。 ● 预测2009年电力冶金板块收入和利润将下降，2010年多晶硅项目开始产生效益。若考虑增发摊薄因素，预计2009-2010年每股收益为0.45、0.61元，给予买入评级。 鄂尔多斯(11.70,-0.29,-2.42%)(600295)现已建成煤炭开采———选洗———发电———特色冶金和煤化工等产业链，循环经济效益开始显现。公司定向增发项目———多晶硅项目作为其煤电、铁合金产业链的延伸，具有成本优势，未来有可能成为公司最赚钱的项目。羊绒业务板块表现平稳，不会成为业绩增长的拖累。 冶金业务快速增长 公司通过投资控股鄂尔多斯电力冶金公司60%的股权介入硅铁等冶金循环经济业务。鄂尔多斯电力冶金公司主要生产经营硅铁、硅锰、工业硅、电石等产品，该公司有煤矿资源和自备电厂，2008年已经形成375万吨煤炭、66万千瓦机组、55万吨硅铁、15万吨工业硅和30万吨硅锰等生产产能。国家和地方政府在建设棋盘井工业园区总体指导思想是将地方优势资源和优势能源转化为循环经济，公司拥有的煤炭、电力只是作为生产硅铁、工业硅以及硅锰、电石等产品的原材料，在满足自身需求的前提下可以销售煤炭和电力。 2008年公司硅铁等冶金业务带来了业绩快速的增长。2008年中期电冶冶金业务实现主营业务收入31.76亿元，占公司全部主营业务的73.56%，其中硅铁收入占41.33%。公司已经基本改变原来过度依赖国际市场的被动局面，2008年中期报告显示，国内销售比例高达72.58%。2008年四季度硅铁价格从7000元/吨（含税）下降到年底5000元/吨（含税），均价第四季度预计维持在6000元/吨，公司硅铁业务确实因此出现季度性的业绩下滑。考虑到公司吨硅铁成本在4534元/吨，硅铁业务毛利率四季度可能回落到12%附近，较中期39%的毛利率明显下降。 定向增发如虎添翼 2008年12月5日公司公告称已经收到鄂尔多斯电力冶金子公司报告称环境保护验收合格。虽然一期2*330 兆瓦机组在2005年底就已经发电投入使用，但是环保手续一直没有办齐全，对公司的再融资构成了实质影响。我们认为，该公告实际上透露出公司下一步的再融资计划将可能顺利推进。公司计划申请定向增发募集资金30亿元，其中9.8亿元用于收购鄂尔多斯其他公司持有电冶公司的10.83%股权，收购完成后股权比例将提高到70.83%，另外20.2亿元资金用于对鄂尔多斯多晶硅项目增资扩股。 收购冶金公司股权将直接提高公司每股收益。同时，集团采取德国相对成熟的多晶硅技术，产能2500吨产能设备进入安装调试阶段，预计2009年10月投产。公司做多晶硅有一定的优势，因为生产多晶硅的主要原材料是工业硅、电力、氯气和氢气，其中工业硅和电力是上市公司的优势资源。目前公司多晶硅成本在30万元/吨，市场价格虽然从2008年高峰300-400万元/吨回落到目前90万元/吨，但公司毛利率仍然丰厚。 此外，根据公司大股东承诺：2008年6月3日到2011年6月3日集团持有鄂尔多斯股份在20元以下不会进行减持。目前A股股价不存在大股东减持压力。 业绩预测及估值 假设2009年中期公司定向增发完成，发行股份3亿股，募集资金30亿元，完成后上市公司持有鄂尔多斯电冶公司70.83%的股权，增持内蒙古鄂尔多斯多晶硅业有限公司到64.54%。并假设内蒙古鄂尔多斯多晶硅业有限公司2009年10月份投产，2010年开始转入正轨，并完成2500吨多晶硅产能的50%即1250吨。另根据鄂尔多斯2009年1月22日董事会公告，电冶公司2009年业绩预计净利润为6.03亿元，按照上面的假设2009年上市公司将分享3.94亿元净利润。公司多晶硅项目正常年份净利润为5.43亿元，上市公司分享利润为4.28 亿元，按照2010 年产能完成一半计算，实际分享2.14亿元。初步预计公司2009-2010年不摊薄每股收益为0.58元、0.78元，摊薄后对应的每股收益为0.45、0.61元。根据目前市场状况，给予买入的建议。 |
