| 【核心提示】尽管2月份的首周，受春节因素的影响，部分银行出现了贷款增速放缓的情况，但上周开始，信贷增速又开始快速增加。南方发达地区的放贷速度要远快于东北地区。有些基层支行2月份的放贷规模甚至有可能赶超1月份。不过业内人士表示，2月份新增贷款的总规模超过1月份的可能性不大。这一现象引起了国内经济界的广泛关注，业内专家认为，通过票据融资而得到的资金肯定已经进入股市，企业将这笔资金进行"腾笼换鸟"的做法绝不在少数。消息面传言监管层出手检查一月份信贷资金流向，有市场人士担心恐将终结本轮行情。 导读： 2月信贷投放再现猛增势头 监管机构开始摸底贷款去向 央行公开市场操作悄然生变 净投放转向净回笼 吴晓灵：短期内没有必要降息 巨额票据融资存在三大隐患 宽松信贷联袂股市飙升 股市天量创新高 票据融资立功劳？ 股市资金背后的预期一旦发生转变会怎样？ 银行业:信贷快增格局有望维持 荐3股(研报) 2月信贷投放再现猛增势头 监管机构开始全面摸底银行贷款去向 部分查实票据融资没有"空转" "今年到目前为止的这一个半月，我们放出去了4、5个亿，已经完成了全年额度的一半，预计3月份我们的额度就会用完。"一家国有商业银行基层支行的信贷部人士对上海证券报记者表示。这位信贷员现在担心的不是该投哪个项目，而是任务完成后，后续的资金来源怎么解决？ 据记者调查，尽管2月份的首周，受春节因素的影响，部分银行出现了贷款增速放缓的情况，但上周开始，信贷增速又开始快速增加。南方发达地区的放贷速度要远快于东北地区。有些基层支行2月份的放贷规模甚至有可能赶超1月份。不过业内人士表示，2月份新增贷款的总规模超过1月份的可能性不大。 记者了解到，去年12月份及今年1月份信贷猛增的情况已经引起了监管机构的重视。来自央行、银监会的两路人马正在全面摸底商业银行的信贷投放情况。为弄清贷款的投放方向，央行的调研细致到要求商业银行说明贷款投放对象所处的行业。据记者从湖南、辽宁、甘肃等省基层银行了解到的情况看，这些地区的信贷投放主要对象是基础设施、交通等政府投资为主的大型项目，而其他工业企业和小企业的贷款情况并不能算好。 银监会近日也特地赶往工行、农行两家银行的票据营业部所在地--上海，对增长较快的票据融资进行调研。 记者从银监会相关人士处了解到，从此番上海之行的调研结果看，票据融资业务比较正常，未发现风险积聚的情况。该位人士表示，从调研情况看，票据业务大增主要是因为市场需求大，不管是大型企业还是中小型企业，都在压缩存货，希望能够以更低廉的成本从银行借到钱；而相比短期贷款，票据融资既方便又便宜。对银行来说，安全性也相对较高。这是票据融资增长比较快的原因。 而针对此前市场猜测，有一部分票据融资的资金游离于实体经济之外，该位人士予以否认。他表示，这些资金都是实实在在参与实体经济，并没有出现所谓的"空转"。 不过，中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇仍然提醒说，监管机构应继续加强对票据贴现的真实性以及票据融资资金去向的监测。商业银行也应开拓新的客户，在防范风险的基础上，增加对中小企业的贷款。目前看，他认为，2、3月份票据融资的占比很有可能还会继续上升。々 监管机构开始摸底贷款去向 日前，央行公布了今年１月份信贷数据，新增贷款实现爆发式增长，而票据融资则占到人民币贷款增量四成以上。与此同时，进入２月以来Ａ股市场出现久违的繁荣景象，汹涌而来的大量资金进入股市。这一现象引起了国内经济界的广泛关注，业内专家认为，通过票据融资而得到的资金肯定已经进入股市，企业将这笔资金进行"腾笼换鸟"的做法绝不在少数。 部分融资已流入股市 央行公布的数据显示，１月份人民币贷款大幅增加１．６２万亿元，同比多增８１４１亿元，创下历史新高。其中，票据融资新增６２３９亿元，占比则由去年１２月的３０％增加至４２％。值得注意的是，Ｍ２余额增幅比上年末高０．９７％的同时，Ｍ１余额的增幅却比上年末低２．３８％。 业内人士表示，Ｍ１的下降幅度超过预期，同期居民户存款及企业存款数字显示出，居民及企业所表现的存款定期化倾向是两个数据出现反差的主要原因。某种意义上也表明，企业在减少支出、缩减投资和压缩生产。同时值得注意的是，１月企业存款仅增加７５９亿元。那么，创下天量的企业贷款究竟去了哪里？ 申银万国证券宏观经济分析师李慧勇认为，根据对活期定期比、活期保证金这两部分数字进行倒算结果显示，企业票据融资增加额应为２６００亿元。这个数字与央行公布的数字之间存在巨大差距，可以肯定这其中有相当一部分资金已经流入股市。 "从近期市场走势及央行公布的数字来看，肯定存在企业将票据融资资金投入股市的行为。"安信证券首席经济学家高善文表示。他认为，目前Ａ股市场很多股票估值都已经非常低，非常具有投资价值。股票市场的高回报特性，肯定会吸引企业将资金投入其中。近期Ａ股市场空前繁荣，也在一定程度上印证了专家们的看法。 国金证券金岩石认为，去年年底和今年年初资金市场上最大的变量是票据融资，宽松的货币政策使银行的信贷额度显著增加，如果企业对实体经济的投资趋于谨慎，其闲置资金和超额授信在寻找短期增值机会，例如股市。企业票据融资的爆炸式增长和股市的强势反弹在时间上如此一致，说明银行、企业和股市之间存在着一条隐形的资金链，通过该资金链，政府注入的流动性有一部分隐身进入股市。 确认融资入市很难 根据我国法律规定，禁止通过金融机构贷款购买股票。业内人士认为，信贷资金入市，向来是监察难点，除了少量的券商股票质押贷款有据可查外，没有人能确切知道流入股市的信贷资金数量。企业的这种行为，是否属于违规资金入市很难界定。 李慧勇认为，虽然此行为属于违法，但是企业可以对这部分资金进行"腾笼换鸟"，以一种阳光途径进入股市。例如，将票据贴现资金用于生产，而将企业自有资金投入股市。因此，这是否属于违规资金很难界定。但是，股市有涨有跌，风险十分巨大。企业将融资得到的资金投入股市，如果不做好风险控制，后果十分严重。 高善文表示，这对于企业来说是一种融资及资产管理的一种手段，将资金进入股市有一定的合理性。只要企业认为有需要，企业既可以用来投入生产、增加库存，也可以用来回购股票。只要能够把握好风险控制，是可以进行尝试的。 监管机构开始全面摸底 记者就信贷资金入市事宜咨询了深圳银监会相关负责人，但该负责人称对此事并不清楚，无法回答。但有消息称，央行目前已经开始摸底万亿信贷资金去向，项目贷款、票据融资将成为重点。 据了解，去年１２月份及今年１月份信贷猛增的情况已经引起了监管机构的重视。来自央行、银监会的两路人马正在全面摸底商业银行的信贷投放情况。为弄清贷款的投放方向，央行的调研细致到要求商业银行说明贷款投放对象所处的行业。而银监会近日也特地赶往工行、农行两家银行的票据营业部所在地--上海，对增长较快的票据融资进行调研。（深圳商报） 々 央行公开市场操作悄然生变 净投放转向净回笼 春节之后，央行货币政策在操作上出现微妙变化。此前隔周发行的三月期央行票据，恢复为每周发行；年前持续的净投放也变为净回笼。 公开市场上的变化，反映了央行对银行信贷投放的持续性、结构均衡性的掌控。有分析人士表示，不排除央行继续对公开市场操作做出调整，一年期央行票据亦可能重启。 3月期央票发行频率提高 春节之后，央行分别于2月5日、2月12日在公开市场上发行了两期总计650亿元3个月期限票据。而此前，央行于2008年11月份将3个月期央行票据的发行从每周发行改为隔周发行；更早之前，央行停发了3年和1年期票据以执行宽松的货币政策。 除了发行频率的变化之外，年后两周，央行明显加大了公开市场的回笼力度。WIND资讯统计显示，2月2日至15日的两周，央行分别净回笼1040亿元和560亿元；2月份有3025亿元资金到期，央行已回笼2600亿元，预计2月份将实现净回笼，而1月份央行在公开市场则为净投放3810亿元。 票据融资大增之谜 2009年1月份，新增票据融资额爆发性增长至6239亿元，占当月信贷增量的38.5%。 针对票据融资暴增的原因，中信证券首席宏观分析师诸建芳认为，由于贴现和短期贷款的利差扩大，资金需求方倾向于用票据替代短期贷款。同时，银行也有意愿通过增加票据融资来加大信贷规模，一方面可以降低不良贷款率；一方面，票据贴现收益率明显优于超额准备金率和央行票据。中信证券的数据显示，11月中旬以来，贷款利率仅下降27个基点，而票据贴现利率却迅速下跌，某些信用等级的企业贴现利率降幅达到300个基点。 另外，贴现利率与存款利率之间存在一定套利空间也可能是票据融资增加的原因。据了解，企业票据融资利率一度低至1.5%-1.6%的附近，而目前3个月定期存款利率达到1.71%，一年定期存款利率为2.25%，票据贴现利率的倒挂给企业带来了套利机会。 公开市场操作产生变数 目前，票据融资规模巨大和货币市场流动性时间分配上的不均衡已经引起央行的担忧。分析人士表示，为应对流动性的时间不匹配和企业大量的套利行为，央行极有可能通过公开市场操作来调节。 首先，国内信贷投放有一个特征，由于银行秉持早投放早得益的原则，一般一季度是信贷投放最为集中的时期，预计下半年银行新增信贷投放将剧烈下滑；同时，WIND的统计显示，2009年前五个月公开市场到期资金占全年投放量的70%，后七个月到期资金量大幅下降，资金分配不均衡状况十分突出。 其次，1月份票据融资中有多少是企业的真实需求，有多少又是企业的套利行为，可以从1月份M1增速发现端倪。1月份在贷款巨量增长的前提下，M1却增速大幅下滑至6.68%，或许表明大部分资金并未进入M1，而成为企业进行套利的工具。 中金公司发布最新的研究报告认为，银行1月份放贷过快过猛是触发央行近期加大回笼力度的主要原因。银行信贷投放速度加快后，数量调控政策会出现微调，央行可能会通过公开市场操作引导信贷的均匀投放，即加大3个月回笼工具的运用力度，将一部分资金的投放延迟至二季度，以迫使银行不要将信贷额度过度集中在一季度。 中金公司同时表示，央行还可能希望通过公开市场的操作来提高货币市场利率水平，压缩票据融资的套利空间。票据贴现大量增加的一个根本原因在于利率过低，而这又与央票、回购利率低于银行资金成本有关。如果央行能适度提高3个月央票的发行利率，就可以相应带动其他货币市场品种收益率的上行，包括票据贴现利率的上升，从而缩小其与存款利率之间的利差。如果一季度后两月信贷投放依然较快并过于集中在票据贴现上，甚至不排除央行未来重启1年期央票发行的可能。々 吴晓灵：短期内没有必要降息 16日在中国经济50人论坛2009年会上，全国人大常委会财经委副主任委员吴晓灵表示，当前股市反弹与经济复苏没有必然关系，短期内没有必要降息。 吴晓灵表示，尽管近期我国股市出现反弹，但经济尚未真正复苏。"外需降低，内需启动面临挑战，高投资又难以持续，怎么可能迅速复苏呢？"她认为，我国经济结构如果不调整，就谈不上真正复苏。但经济不复苏不意味着没有好企业，在任何时候都是这样。 在谈及近期是否会降息时，吴晓灵表示，我国目前的利率水平并不是太低，我国经济的情况也不是太糟糕，所以没有必要降息。 与会经济学家表示，国际金融危机可能使保护主义有所抬头，但我国长期来看仍能从全球化中获益。汇率不平衡是我国国际金融环境面临的最大问题。 国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，在政策有效刺激的情况下，我国经济增长今年"保8"没有问题。我国对国际金融环境最大的需求是争取美元、欧元等国际主要储备货币的稳定。我国经济矛盾主要问题是高储蓄低消费，未来调整的方向是内需主导、消费为纲。 中国社科院金融研究所所长李扬认为，国际金融危机已渗透到实体经济层面，贸易、就业、资本等各个层面的保护主义均有所抬头。我国目前最大的问题在于汇率不平衡，未来国际关键货币之间必须有一个稳定的、透明的、可调整的汇率制度。当前我国很难做到降低高储蓄率，扩大消费的先决条件是改变收入分配结构，继续推进资源要素、财税体制等方面的改革。 中央财经领导小组办公室副主任刘鹤表示，尽管受到金融危机冲击，但全球化和市场化的趋势没有根本变化。我国在继续推动开放的过程中，应坚决反对保护主义特别是贸易保护主义。（中国证券报）々 巨额票据融资存在三大隐患 央行最新货币信贷数据显示，1月份新增贷款总额1.62万亿元，创下了新增贷款的单月最高增幅，其中，票据融资占当月新增信贷规模的比例近四成。 引发当前票据融资增加的主要原因是：适度宽松货币政策发挥了作用，流动性充足使得票据融资量上升；目前商业银行经济资本管理逐渐取代传统的规模管理和比例管理，鉴于票据融资的期限短、易变现、灵活性强等业务特性，商业银行往往会在非考核期内倾向于增加收益较高且稳定的短期及中长期贷款；而在季末考核时，则适度扩大票据规模，通过此项业务开展来加强资产管理，主动调整资产结构；融资成本下降，企业票据融资意愿上升。据调查，票据贴现月息最高只有1.8％。，较上年有所降低，企业有套利动机，签发、贴现银行承兑汇票的需求增加。 不过，商业银行票据融资的投向或存在问题。 首先，票据贴现未惠及"三农"和中小企业。虽然央行曾经给各地分支行系统下发了对"三农"和中小企业贷款的再贴现额度任务，但事实上商业银行票据融资的项目主要是与政府投资相关的贷款，涉农中小企业贷款的占比很小。 其次，票据融资规模有虚增现象。票据资产很容易产生乘数效应。银行签发汇票的保证金比例在10%～100%之间，如果企业以30%的保证金拿到100%金额的票据，收款企业贴现后再去银行以100%的保证金比例申请更大金额的票据额度，如此循环，票据融资的规模就很容易"虚增"，并不一定能真实反映宏观经济的回暖情况。 还有，商业银行极易发生操作风险和信用风险。首先从签发银行看，如果银行对企业提供的商品交易合同或增值税发票未加以严格审查，就为其签发无贸易背景的银行承兑汇票；或在实际操作中有章不循，随意放大银行信用，超规定限额签发银行承兑汇票；甚至擅自放宽保证金的收取比例或放松抵押担保的条件，为一些资信度不符合规定的企业签发汇票，则会造成极大的操作风险。再从企业看，票据融资一般是中短期贷款，很容易发生企业利用虚假合同套取票据额度的情况。而且，在当前股市行情转暖的情况下，巨额的融资性票据在贴现后或回流向股市或期市。这些对于商业银行来说，又将会构成信用风险。 为确保商业银行的票据融资能够更好地体现金融服务经济，促进经济平稳较快增长，笔者提出如下政策建议： 加强对票据融资业务的政策引导。引导金融机构根据国家产业政策和信贷政策取向，积极稳妥地开展票据融资业务，鼓励企业、基层商业银行积极办理票据贴现，满足企业在生产和发展中的合理资金需求；积极引导金融机构妥善协调和处理好票据融资与信贷投放的关系，合理匹配和优化票据融资的期限和品种结构，统筹把握好票据贴现的节奏，在确保金融机构收益率和流动性的前提下，实现票据业务与信贷业务的均衡和可持续发展。 商业银行要结合实际适时调整资产负债和票据据融资业务结构，规避票据业务发展中的信用风险；结合中小企业尤其是民营企业的经营特点和发展实际，制定办理银行承兑汇票支持中小企业发展的指导性意见，增强票据融资对经济特别是中小企业发展的推动作用。同时，加强内部控制和人员素质建设，努力防范业务操作风险。 严格检查商业银行票据融资业务中执行各项规章制度的情况，把好流程关，杜绝和防范票据欺诈风险。当前，央行已开始授意商业银行排查票据融资的风险，控制重点主要集中在是否有真实贸易背景。这项工作很及时，须抓实抓牢。同时还要重视预警监督，实施责任追究制度。 目前商业银行执行央行颁发的《全科目上报统计制度》，是将"票据融资"归入"各项贷款"的统计科目中，但票据资产与贷款资产存在本质上的差异，比如票据资产的流动性强，交易额大，利率弹性高，交易对象涉及企业客户、同业机构或央行，巨额的票据资产波动会对货币市场利率及货币供应量产生较大的影响，因此对其分析的意义更在于统计流量，而归入贷款资产中体现的只是存量统计；又如贷款资产的核算方式为权责发生制，而票据资产的核算方式为收付实现制，两种核算方式对资产净值的内涵是不同的。所以，若将其归入"有价证券及投资" 统计科目单独统计和管理，将更能体现金融统计的流动性和相关性原则，能更准确地反映商业银行的资产结构和贷款资产质量。 （作者系中国人民银行郑州培训学院教授，高级培训师，经济学博士）々 宽松信贷联袂股市飙升 1.62万亿!尽管对1月份的信贷增多已经有所预期,但当正式数据公布的时候,许多人还是吃了一惊。如此巨量的贷款出笼后,其投向自然备受关注。而同期A股出人意料的鹤立鸡群,这样的巧合不免让人平添几分猜想。 1.62万亿元的数字创出我国月度新增贷款的历史新高。事实上,在国家刺激经济计划的推动下,我国人民币贷款增速迅猛在前期已经有所显现。 与此相呼应的是,信贷猛增数据极大地提振了市场信心--2009年以来沪指已大涨500多点,涨幅超30%,涨幅翻番的股票多达数十只。而且,伴随着股市走强,日成交金额频频超过2000亿元。 国内股市的靓丽表现是不是意味着我国经济已经先行回暖了呢?正所谓仁者见仁,智者见智。有分析师从可能的贷款流向做出了如下研判:在上述天文数字的贷款中,不排除有资金流入股市。理由是,从1月份的整个贷款结构来看,新增巨额贷款主要投向了票据融资和短期贷款,在当前固定资产投资尚未完全到位的情况下,可能导致一部分闲置资金定期化;同时,一部分资金趁机间接流入股市。言下之意,部分信贷资金间接入市可能是推高市场的原因之一,而市场走牛反过来又吸引更多的资金入场。 还有分析师通过研究历史数据发现,当M2增速高于GDP增速带来流动性过剩的情况下,的确会带动A股走强。而目前1月份的信贷数据正是处于这种态势。 回过头来分析具体数据。在公布的1月份信贷数据中,居民户贷款增加1214亿元,其中,短期贷款增加621亿元,中长期贷款增加593亿元;非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿元,其中,短期贷款增加3404亿元,票据融资增加6239亿元,中长期贷款增加5229亿元。其中,短期贷款和票据融资这两项最引人注目。撇开票据融资不说,短期贷款间接流入股市的可能性并不能完全排除。原因在于,在当前宽松的信贷环境下,企业比较容易从银行贷到资金,企业贷款大多用于更新设备,扩大生产经营。不过,低迷的进出口显然会影响现阶段企业在更新生产设备方面进行较大的投入。那么,企业在固定资产投资未到位的背景下,就无形之中产生了一笔"闲置资金"。由于目前一级市场处于停滞状态,这笔以往的"打新资金"在追求利益最大化的驱动下,间接进入二级市场"炒一把"也不意外。从中登公司公布的统计月报来看,去年下半年以来,一般机构(包含各种企事业单位)新增开户自去年初后一路走低,但从去年底开始逐步有所回升。这意味着部分企业和社会团体在开设账户,择机入市。 而居民短期贷款的大幅上升,则不排除居民通过住房循环贷款等方式,获取银行资金进入股市。从一些证券公司营业部的反馈可以得知,新年以来,在股市回暖的刺激下,新增股民数量在不断增加。（证券时报）々 股市天量创新高 票据融资立功劳？ "1月份1.62万亿信贷资金，恐怕很难保证一分钱都没投入股市。"针对目前市场上流传的"部分信贷资金通过各种渠道流入股市"的猜测，某银行贸易融资部副总昨日对《每日经济新闻》如是表示。 而昨日A股两市放出2700多亿成交额天量并创下反弹以来新高，似乎从某种程度上证实了这种猜测。 1月信贷资金流向成焦点 今年1月份，银行票据融资规模接近去年全年总量，达到6239亿元，约占新增贷款量的38.5%。但在上述人士看来，市场不必对其中38.5%的票据融资天量"大惊小怪"--由于贴现利率低于存款利率，在贸易领域企业以票据结算是必然选择。 他表示，由于票据贴现利率与存款利率出现倒挂，若A企业对B企业有应付货款100万，A即使有全额存款，也不愿意以现金支付（好处是可以继续存银行获利息），而会通过开具承兑汇票由持票人B企业在异地银行贴现。 数据显示，1月份部分票据贴现利率低于1.5%，而目前半年期存款利率为1.98%。这意味着以票据方式结算，企业存在理论上0.48个百分点的套利空间。 易纲力挺6000亿票据贴现：要"敬畏"市场 链接·名词解释 票据融资与贴现 纯粹融资性的票据目前在我国是禁止的，但票据的支付功能本身就蕴涵了融资功能。 现在以"票据贴现"（持票人为了融资需要，在票据到期前以贴付一定利息的方式向银行出售票据）形式存在的票据融资普遍存在，不仅银行、企业乐于从事和参与票据贴现业务，还陆续诞生了不少专门提供票据融资中介服务的公司。 正常情况下，票据融资会在银行和企业之间形成双赢局面。 鉴于此，有消息称，监管层正要求商业银行摸底1月资金流向，票据融资亦是摸底重点，以判断其中是否有需要纠正之处。 "活用"信贷的三种可能 据另一位业内人士透露，部分银行在做大低风险票据业务以扩充信贷量的战略支配下，会和企业达成某种"默契"，并默认部分没有真实贸易背景的票据业务。"银行根据合同、发票核定真实贸易背景即可，实际上资金只在贸易链的上下游之间流动"。 例如，某企业在银行存入100万元，以30%左右的业内普遍保证金比例来计算，则该企业有资格开出300万元的承兑汇票。同时，该企业再找另一企业作为持票人，并由后者向银行贴现，再将贴现资金划入自己户头，则该企业可获得更多的套利空间。 这种"默契"显然是监管层不允许的。不过，银行可根据企业信用，对开票企业原则上要求0～100%比例的保证金存款，但不允许企业以信贷资金作为保证金开具承兑汇票。因此，在当前操作中，部分企业若在银行有一定信贷额度，并将该笔贷款作为保证金存入银行，再以全额存款保证金形式开具承兑汇票，最终就可以由该企业或其关联企业向银行贴现。 "直接以信贷资金作存款保证金是不允许的，但不排除有企业'绕圈'规避这个问题。"一银行内部人士表示，银行也可能会和企业达成某种"默契"。但他同时表示，对银行而言，对企业的信贷额度没有变化，因此风险也没有扩大。 另一种情况是，部分大型企业为降低融资成本，已将票据作为一种融资工具。即企业在开出银行承兑汇票后，再向银行贴现取得资金，通过信用放大，来代替一般性贷款。 而对于目前市场猜测"企业将贴现释放的资金投入股市"的情况，据业内人士介绍，可能的操作手法是：当A企业与B企业发生真实贸易，A企业需向B企业支付货款100万元时，A企业在银行有50万元存款，并以此作为存款保证金，由银行开具100万元承兑汇票；当B企业收票后，便成为持票人，可向银行贴现释放100万元资金；而这在银行方面看来，持票人作为收款人，将资金用于何处，银行是不会对流向进行跟踪的。因此，"也不排除部分票据在贴现后流入股市。" "银行缺乏投资渠道" 虽然银行方面的风险并未因此增大，但信贷资金并没有充分运用到实体经济的现象，已经引起了监管层的警觉。 同时，票据融资贴现率的快速下跌，直接影响的是银行的利润。目前，票据贴现率已下降至1.6%（月率），转贴现率低至1.2%，甚至已经低于股份制银行的资金成本。 昨日，野村证券发表报告指出，贴现票据增加对内地银行股的净息差及纯利的影响在于，计贴现票据占工行、建行及中行的总贷款比例，每提升1个百分点，将令三行今年净息差收窄1~2个点、盈利则预料减少0.4%~1%。同时，里昂证券亦给予工行、中行、建行、交行、招行跑输大市评级（H股），并给予中信银行沽售评级。 不过在市场分析人士看来，票据贴现利率从2008年的5%一路下滑至今，继续下跌的空间已经很小，预期未来银行的票据融资将出现存量继续增长、增量放缓的局面。 "银行做票据，更多也是由于缺乏投资渠道。"前述银行贸易融资部副总表示，随着地方配套项目的陆续立项，希望未来会更多释放银行的中长期信贷投放。（每日经济新闻） 々 股市资金背后的预期一旦发生转变会怎样？ ⊙国元证券 陈琦 上证指数节后两周累计高达16％的涨幅无疑进一步提高了市场的做多信心。无论是市场分析人士，抑或是市场参与者，乐观心态一片。继2300被攻克之后，A股是否仍然具有独立于周边走势的高处也胜寒的行情呢？回顾A股的本轮反弹：政策是诱因；预期好转是催化剂；流动性是干柴。在政策的大力做多之下，相关宏观经济指标出现回暖迹象，导致了市场充裕的流动性的点燃。因此在判断行情的持续性的时候，以上三个因素是不得不考虑的对象。 政策：超预期的想象空间已不大 现阶段政策做多的氛围未变，但是政策可用之牌越来越少。随着诸多产业振兴规划的相继出台，从最早的钢铁、汽车到近期的轻工业及电子信息规划，A股上市公司中涉及的相关行业几乎都有过轮番表现。保增长所需用到的各项政策中，涉及投资和出口的政策已经密集地出台过；而刺激消费的政策，家电下乡作为拉动农村消费的突破口正在开展；医保、保障房等作为解决居民消费后顾之忧的举措也在实施之中。前期有关减税的传闻已经被税务总局澄清，现阶段更有力的政策出台缺乏想象空间。或许有人将全民发放消费券作为潜在利好，但目前发放消费券仅在部分城市开展，并且发放对象以低收入群体为主，以地方政府为主导的消费券发放是未来预期重点，中央政府发放全民消费券的资金来源和是否对现金消费形成挤出效应都是充满争议之事，因此就政策本身而言，超预期的想象空间似乎不大。 流动性：或成也萧何败也萧何 宏观经济预期的好转和充裕的流动性是元月以后股指再度上攻的主因。主流资金一改初期政策引导时的观望态度。因此对这两点的解读影响到对反弹行情延续性的判断。的确，1月和去年12月的有关先行指标显示出宏观经济有回暖的迹象，比如PMI的连续回升以及信贷增速的连创新高；不过在信贷增速连创新高的背后新增信贷资金的构成及与股市关联度极高的M1的增速出现波动却引发分歧。之前支撑股市回暖的主要有两点原因。一是信贷连续几月环比回升，打消了之前对于经济下行周期银行惜贷的顾虑。信贷资金的大规模投放导致投资人认为实体经济将会复苏得好于预期。但1月份的信贷投放无疑给这种预期泼了一盆冷水，中长期贷款增多意味信贷资金投放到国家投资拉动的项目上，而票据融资的巨量和M1的增速降低则表明企业的钱并没有投放到生产领域，而是趴在定期上或投放到了其他领域。如果是这样，那么实体经济的好转和信贷资金的投放将形成脱节，引发投资人对于经济回暖预期的进程疑虑。同样，M1出现波动，虽然说有一定的春节因素，但是结合信贷资金来看，还是会令人对反弹的根基产生一丝动摇。较为稳妥的办法是继续观察2月份的货币数据。而在2月份数据出台之前，市场的噪音也在继续加大，令市场参与者的情绪发生波动。一个例子就是央行严查票据融资的传闻--既然参与者认为有信贷资金参与到股市中，那么对这种入市资金的严查传闻无疑将影响到市场情绪。 周期性品种：何时见顶是风向标 表现在盘面当中，对于经济好转提前做出预期的无疑是周期性品种，周期性品种也是此次基金加仓的重点，因此周期性品种能否持续走强也暗含了主流机构对经济预期是否发生了改变。推动本次周期性品种反弹的根本因素并不是需求出现了大的变化，有色期货库存一直在高位，基本面不支持股票的上涨，但是由于中国收储以及预期中国经济将率先出现好转的因素支撑了周期性品种的超跌强劲反弹。当这种预期发生变化的时候，周期性品种也将是最先体现出调整的板块。因此某种程度上周期性品种的筑顶时间意味着此轮反弹的主空间见顶。 现阶段市场仍然是处于狂热之中。对于经济数据的不同解读也会造成分歧的加大。在分歧加大的过程中震荡会加大。随着时间的流转，乐观主义者的心态也会慢慢发生变化。笔者认为充裕的资金是行情的推动力，但是如果资金背后的预期一旦发生转变的话，给市场带来的杀伤力不可小视。目前反弹的推动因素尚不能断言消失，不过是时候该谨慎些了。随着资金对于反映经济预期的强周期品种的阶段性看淡，板块轮动或将重新回到抗周期及保增长上面。々 银行业:信贷快增格局有望维持 荐3股(研报) 09年1月，M1和M2同比增速分别达6.68%和18.79%，在信贷大幅扩张的作用下，M2同比增速比上月提高了0.97个百分点，而M1增速却下降2.38个百分点创下新低。我们认为1月份M1增速即为底部，预计2月将增长10%。金融机构信贷余额增长继续超预期，本外币贷款同比增长19.8%，当月新增人民币贷款1.62万亿，同比增速高达21.33%；从贷款内部结构看，信贷高增长主要源自票据融资和非金融性公司类中长期贷款的显著增加；1月新增人民币存款1.51亿，存款高增长主要源自居民存款的大幅增加；信贷扩张使贷存比得以改善，但存贷差仍维持高位，流动性依然充裕，银行间市场利率继续下降。 经济基本面无明显改善，货币政策宽松主线不变。宏观经济先行指标PMI指数连续两个月回升，CPI、PPI续降；进出口负增，贸易顺差规模仍较大；未来央行下调利率、存款准备金率的幅度收窄。 关于信贷高增长后面的疑虑。 市场现在担心的是，贷款的高增长能否维持、银行NIM是否会因票据资产的增加而进一步下降以及信贷风险是否会随贷款大量投放而增加。我们认为：（1）尽管RMB信贷增量的数额会下降，但贷款同比增速仍将维持较高水平，贷款余额增速的明显下降要到4季度才能看到（9月前20%以上，全年18%）。（2）银行票据利率低水平已接近极限，难以长期维持，票据快速增加的势头将趋缓。我们维持09年银行NIM下降38-50bp的预测，并且NIM的超预期下降可以被信贷的大幅增长所弥补，从而上市银行09年净利润仍可能获得微小的正增长。09年能够使银行NIM进一步下降的因素在于利率市场化。（3）银行信贷风险仍在可控的范围之内，银行的信贷质量将普遍超预期。 本月上市银行动态总结：（1）加大信贷投放力度；（2）存量房贷利率优惠细则进一步落实；（3）08年业绩预增；（4）部分银行发行次级债或混合资本债补充资本充足率。 在行业评级方面，我们在月初将前期的"中性评级+短期反弹"调升为增持评级。央行1月份货币信贷数据发布后，银行股走势却较为疲软，这反映了市场对于未来贷款增速可维持性、NIM收窄和信贷风险的担心，但是我们认为未来几个月信贷同比增速仍将保持较快增长，信贷投放的大增对09年银行业净利润维持低水平正增长构成了有力的支撑；银行风险控制意识仍然较强，保经济成功的可能较大也使不良贷款的增加低于预期；流动性仍十分充裕；银行股仍然有估值优势。因此，银行股上涨行情在未来1-2个月内仍将持续（先看到3月中旬）。 给予深发展、浦发银行(600000)、兴业银行(601166)"增持"的投资评级。 |
