| 事件： 近期我们调研了华鲁恒升（600426)，与公司部分高管进行了深入交流，在了解公司生产经营具体情况之余，令我们尤为钦佩的是即便在08 年四季度外部环境极为不利的情况下，公司依然坚持了“不赊销”的一贯销售策略，应收账款近乎为零，并且实现了尿素产品的全产全销，DMF 等化工产品全年开工率也达到了85%以上。随着下游农业生产及聚氨酯等行业需求的启动，目前公司经营情况已明显好转，未来一年公司将在醋酸和尿素两项产品上再次实现跨越，而外部环境的持续向好预期将为公司发展提供良好机遇。(请关注我们的后续深度研究报告) 评论： 09 年公司生产成本将与08 年基本持平或略微降低。 煤炭供应基本锁定，全年采购成本同比预计下降10%以上。公司已经与中国神华签订2009 年粉煤采购合同，采购量在120-150 吨之间，一季度执行价格为590 元/吨，较2008 年平均700 元/吨的价格有了较大幅度下降。原则上采购价格每季度在协商的基础上进行微调。此外公司每年还将从阳泉采购40-50 万吨无烟块煤，目前采购价格将近1000 元/吨，后续稳定供应不成问题。 蒸汽价格调整尚无时间表，预计短期内不会成行。目前公司所需蒸汽由大股东华鲁恒升集团的热电厂供应，蒸汽价格由德州市物价局予以确定，从历史情况看，无论涨跌，蒸汽价格的调整都相对有所滞后。当前执行价格160 元/吨(含税)系2008 年9 月1 日开始执行，由于蒸汽价格同时影响工业和民用两个领域，政策调整需要一定缓冲期，因此蒸汽价格调整短期内不会成行。鉴于短期内蒸汽价格不会调整，并且在煤炭价格止跌回稳情况下，价格下调空间也不会太大。我们预计2009 年华鲁恒升蒸汽采购成本将较2008 年增加1.7 亿元左右，增长幅度25%左右，蒸汽价格上调对公司09 年净利润的影响将较公司公告有所降低。 春节后产品行情转暖，目前均已实现盈利。 尿素维持全产全销，干旱天气的缓解有利于尿素需求的启动。公司一贯采取“不赊销”的销售策略，即便在08 年四季度外部环境不利的局面下，公司仍未放松这一底线。经过多年的合作，公司已经培育了一大批忠诚、有实力的客户，凭借一系列增值性服务，公司已经形成了良性运转的市场体系。2008 年，剔除停产检修的一个月，公司尿素装置实现了满负荷运转，预计全年产量95 万吨。由于公司产品覆盖区域较多，华北、东北两地区的春耕作业尚未正式启动，因此目前干旱天气对公司尿素销售几乎没有影响。可喜的是，调研时德州当地即飘起绵绵细雨，而北方大多数地区都迎来了不同程度的降雨，使我们对未来农业生产正常开展的信心更为增强。目前公司尿素出厂价格在1700 元-1750 元/吨之间，而尿素成本已经接近1550 元/吨，因此目前尿素产品已经实现盈利，后市盈利能力将主要取决于国内尿素供需结构的变化，但基本以价格看涨、盈利继续提升为主调。 DMF在08年四季度产销不佳，目前开工率已接近80%。受国际金融危机及春节淡季因素影响，下游聚氨酯行业对DMF需求在08年四季度达到了全年低点，据业内估计，08年12月全国DMF产量尚不足1万吨。而春节后随着国内经济刺激政策拉动以及传统生产旺季的到来，下游聚氨酯行业对DMF需求的亦有明显回复。本月(2月)华鲁恒升DMF开工率已经回升至80%左右，从市场部门反馈的信息看，未来需求量仍有进一步扩大的趋势。而在价格方面，自进入09年以来，DMF价格一直维持在5000元/每吨的低位，而这也基本是多数DMF生产企业的盈亏平衡点。我们预计随着需求的逐步恢复，DMF价格也将逐步有所上扬。 适当调节增产甲胺产品，整体提升了DMF业务的盈利能力。公司DMF生产采取一步法工艺，在DMF需求萎缩的情况下，公司通过控制生产二甲胺的中间步骤，增产了部分一甲胺和三甲胺，其中一甲胺主要用于农药、染料等领域，而三甲胺主要用于制备氧化三甲胺这一饲料添加剂。通过增产这两种甲胺产品，公司DMF业务在四季度不利局面下仍整体保持了较高开工率，维护并扩大了已有市场份额。 未来一年公司在醋酸和尿素两项产品上将实现再次跨越 3月初20万吨醋酸装置将进行试车，全年有望产出10万吨。考虑到前期醋酸需求大幅下降因素，公司将20万吨醋酸装置的试车日期适当延后。目前装置安装工作已经基本结束，3月初进行试车应无大碍，在“一碳化工”产业链优势传承下，公司醋酸成本优势较为显著。在目前醋酸价格回升，国内外醋酸装置开工情况逐步好转的背景下，2009年公司有望实现10万吨醋酸的产销目标。在当前煤炭价格水平下，预计公司醋酸生产成本在2900元/吨左右，相对目前2700元/吨的醋酸价格仍有一定亏损，但鉴于距离公司醋酸装置完全投产还有4个月以上的时间，届时醋酸价格回升至3000元/吨以上的可能性较大，因此我们判断公司醋酸产品实现盈利仍有较大保障。而由于在关键设备选择上留有余地，未来公司根据需要，将可以迅速将醋酸产能提升至35万吨/年，从而也提高了市场应变能力和规模优势。 三项技改将新增尿素产能20万吨/年，环保及成本优势亦将有所增强。近期公司董事会通过了实施尿素产品多元化及节能技术改造、原料气醇烃化节能改造及氨合成能量系统优化三项技改工程的决议。这三项工程将分别从产品竞争力、环保和降耗等三方面来挖掘公司现有装置的盈利潜力，预计总投资3.68亿元，项目建设期1年，除了将继续提高公司环保和成本优势之外，更有望将公司尿素产能提高至125万吨/年以上，并且由于改造工程是并行实施，因此2009年公司尿素生产就将受益，产量有望突破110万吨。以目前“煤头”尿素装置投资来计算，三项技改工程增产20万吨/年尿素，将节约投资60%以上，投入回报率十分显著。 预计08年、09年、10年每股收益分别为0.80元、0.71元和1.21元，维持“增持”评级。 鉴于目前醋酸和DMF价格尚无明显反弹趋势，我们暂时下调公司09年每股收益至0.71元，但基于对公司产品三个主要市场—农业生产、聚氨酯以及聚酯纤维三领域未来发展的持续看好，我们仍维持2010年每股收益1.21元的预测。公司是垂首务实的尿素行业先行者，也是“一碳化工”的积极实践者。公司一直秉持稳健的、内生性发展策略，在积极推进公司发展的过程中，资产负债率始终维持在50%左右。不积跬步，无以至千里，我们认为华鲁恒升已经处于又一个较好的发展时机，基于对未来尿素、DMF及醋酸市场持续转好的预期，我们维持“增持”评级，敬请关注我们的后续深度研究报告。 |
