| 公司介绍 思源电器（002028)股份有限公司是国内知名的专业研发和生产输配电及控制设备的高新技术企业。公司依托技术创新和稳健经营，建立起具备完全自主知识产权的技术开发体系，公司主导产品及核心技术在国内均处于领先地位。 公司 08 年毛利受PPI 高企影响，未来2 年毛利维持高位 公司 08 年前三季度表现优良，1-9 月营业收入达到10.6亿，同比增长35.71%，净利润达到2.33 亿，同比增长91.52%。公司中报显示其主营产品，电力自动化保护设备毛利45.96%，高压开关毛利39.14%，高压互感器毛利39.26%。其中电力自动化保护设备和高压互感器毛利较07 年分别减少6.51 和2.08 个百分点，仅高压开关小幅上升1.23 个百分点。 毛利下降主要原因在于2008 年2 季度，国内铜，铝及曲向硅钢价格均是达到历史高位，PPI 更是一度达到同比10%的增幅。此后有色价格均出现逐级下滑，由于全球经济环境的恶化，2009 年有色金属价格都将维持在目前的价格水平，波动不大，因此我们认为公司输配电及控制设备的毛利将回到06-07 年的水平。 电力设备投资额超预期放大助推公司发展 按照原来的“十一五规划”，国家电网和南方电网在未来2年电网总投资额约为5,500 亿元。而本次调整之后，投资额度有明显放大。南方电网2009 年投资额从原来的600 亿提升至900 亿，提升幅度达到50%;国家电网未来3 年投资额从之前3 年投资约为8,400 亿提升至1.16万亿，提升幅度约为38%。在调升幅度当中，无论是南网还是国网都将城市和农村的电网改造放在重点投资位置。南网未来2 年增加的各300 亿投资主要用于农网及城网改造。国家电网的1.16 万亿中，城网改造3,000 亿，农网改造2,500 亿。 公司目前主要客户为国网和南网下属企业以及各地省网企业，定单15%来自国网，85%来自省网，由于资质认定的门坎提高，形成自然技术壁垒，许多小型企业由于不堪高成本运营而逐渐退出投标的行列中。公司产品进入门坎较高，且电力设备需要挂网测试，测试时间为一年，而产品的研发和完善需要3-5 年的磨合期，因此我们认为公司在特高压中的低压领域(110KV，220KV)具有良好的竞争优势，且优势相对稳固。公司主要产品市场占有率高，消弧线圈市占率达到40%，居市场首位。高压开关占到15%-20%，市占率达到第二位。 GIS 和SVG 产品获得国家审批通过成未来增长点 公司明年将有2 个主要产品推广市场。SVG 动态无功补偿装置，目前已经获得7,000 万的定单，主要用于工矿产业，使用电用户的使用率提高到98%，公司SVG 产品具有小容量，低成本，高毛利，高复制性的特点。 另一产品GIS(126KV 封闭式组合电器)，将在今年6月投产，预计要用3 年时间可以达到最大产能，最大产能将为公司创造15 亿左右的营业收入，公司期望市场占有率达到5%左右，公司生产GIS 具有小型化特点，同为110KV GIS，思源比平高轻3 吨左右，使该产品具用用地面积小，解决更多空间问题的优势。由于GIS 对于加工要求较高，属精密仪器类，市场认可需要时间消化。因此，今年将不会给公司带来较大的收益空间。 投资风险 目前公司最大的风险： 由于国网和南网目前也处在一个高的负债率，尤其国网目前负债率达到60%，自有资金5,000 亿左右，而完成未来2 年1.16 万亿的投资计划，势必需要国家更大的财政支出和补助作为其发展的后备力量，而一旦贷款资金获得速度放慢，势必造成生产企业应收帐款的放大，对于企业资金回笼造成压力。 由于国家招标的技术统一化，使得低价优势体现无疑，各公司为获得更大定单，压缩利润空间，因此，这些电力设备制造厂商是否可以获得预期中的收益，成为一个主要未知数。 公司评价与投资建议􀀁 综合而言，由于国家在电网投资方面计划明确，而新的城网和农网改造项目将在春节后陆续展开，国网和南网招标项目也将在近期开始。公司08 年和09 年EPS 分别为1.08 元和1.54 元，由于当前时点，公司今年的订单量取得大小存在一定变量，我们暂不给予公司评级，我们认为公司的合理股价区间33-38 元之间，可关注。 |
